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立足西南放眼全国，品牌性加速成长

核心内容

重庆百亚卫生用品股份有限公司是一家专注于一次性卫生用品研发、生产和销售的综合性企业，自2010年设立以来，凭借多品牌、差异化的发展战略，在川渝等核心市场建立了稳固的用户基础和渠道运营经验。公司近年来加速产品高端化转型，提升品牌影响力，并通过电商渠道有效覆盖新区域，实现线上线下互补发展，推动全国市场拓展。

主要观点

• 公司作为“卫生巾第一股”，在川渝等核心市场表现突出，收入和利润稳步增长，2019年收入首次突破十亿级，达到11.5亿元，同比增长19.6%。
• 自主品牌“自由点”、“妮爽”、“好之”、“丹宁”等产品定位清晰，其中“自由点”作为高端品牌，2017-2019年营收分别为4.6亿元、5.2亿元和7.1亿元，增速分别为5.5%、13.6%和36.4%。
• 电商渠道迅速发展，覆盖西北、华南、华北等新区域，2017-2019年电商渠道收入占比提升5.1个百分点，成为公司重要的增长引擎。
• 公司通过IPO募投项目，扩大产能，提升研发和信息化水平，增强产品竞争力和渠道优势。
• 行业整体呈现高端化、差异化趋势，国产品牌凭借本土化设计和电商渠道优势快速崛起，市场占有率逐步提升。

关键信息

公司概况

• 公司成立于2010年，前身是成立于2000年的重庆丝爽卫生用品有限公司。
• 主要产品包括卫生巾、婴儿纸尿裤和成人失禁用品，覆盖多个细分市场。
• 公司拥有“自由点”、“妮爽”、“好之”、“丹宁”等品牌，其中“自由点”定位高端，已获得“中国驰名商标”。
• 公司股权结构集中，实际控制人冯永林通过复元商贸间接持有46.1%股份，员工持股平台合计持股9.1%，股权激励充分。
• 2020年IPO后，公司总股本为4.28亿股，实际控制人持股比例降至41.5%，仍保持较高集中度。

行业分析

• 市场规模：2013-2019年，一次性吸收用品市场规模从624.8亿元增至1248.3亿元，年均复合增速达12.2%。
• 产品结构：卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品是主要产品，其中卫生巾市场占比较大，2019年市场规模达563亿元，婴儿纸尿裤市场规模达555.4亿元，成人失禁用品市场规模较小，仅为70.3亿元。
• 行业集中度：2019年，国内卫生巾CR5为32.7%，婴儿纸尿裤CR5为46.5%，成人失禁用品CR5为46.1%，行业集中度依然较低。
• 消费趋势：女性及婴儿用品市场呈现高端化趋势，消费者对产品功能和体验要求提升，推动品牌迭代和产品升级。
• 电商渠道：2014-2018年，快消品电商渗透率从20%提升至40.8%，成为国产品牌拓展市场的重要手段。
• 区域下沉：四、五线城市是婴儿纸尿裤市场的重要增长点，国产品牌凭借价格优势和渠道拓展有望进一步扩大市场份额。

公司分析

• 品牌定位：公司品牌定位逐渐清晰，主打高端产品，提升产品售价和利润率。
• 渠道建设：线下渠道（KA及经销商）和线上渠道（电商）协同发展，形成线上线下合力。
• 盈利能力：2019年公司毛利率提升至45.9%，归母净利率达11.2%，ROE为18.17%，盈利能力显著增强。
• 产品结构：2019年，自主品牌卫生巾收入达7.5亿元，占公司总营收的65.3%，成为主要收入来源。
• ODM业务：ODM业务收入快速增长，2016-2019年年均复合增速达305%，2019年ODM产品营收达1.6亿元，占比14%。

盈利预测与估值

• 预计2020-2022年EPS分别为0.43元、0.55元和0.68元。
• 给予2021年35倍PE估值，对应目标价19.25元，首次覆盖给予“持有”评级。
• 公司具备成长潜力，未来有望通过渠道拓展和产品高端化提升盈利空间。

风险提示

• 原材料价格波动可能影响成本控制。
• 下游商超客户拓店不及预期可能影响销售增长。
• 电商渗透率提升不及预期可能影响线上渠道增长。

结论

重庆百亚卫生用品股份有限公司凭借扎实的渠道运营基础和持续的产品创新，已在国内一次性卫生用品市场占据重要地位。未来，随着电商渠道的快速扩张和产品结构的不断优化，公司有望实现全国市场的突破，进一步提升品牌影响力和盈利能力。