地方债务系列研究之一_地方债务的堵后门和开正门_17页_1mb

地方债务系列研究之一：显性与隐性债务分析

核心内容

本报告分析了2019年第三季度地方债务的显性与隐性风险，以及地方财政在经济增长中的作用。报告指出地方债务压力在三季度达到高峰，同时隐性债务规模庞大，对经济影响深远。

主要观点

• 显性债务压力大：2019年5-9月，地方一般债和专项债到期规模分别达1.6万亿元和7000亿元，与去年全年一般债到期规模相当。预计2019年下半年地方债务净融资水平将低于往年同期。
• 隐性债务规模庞大：地方政府隐性债务规模在45万亿元以上，过去五年年均增量约7.5万亿元，远高于显性债务增长。
• 地方财政结构：地方财政收入由公共财政、政府性基金和国有资产三部分构成。其中，政府性基金收入与房地产周期密切相关，而国有资产收入反映了国企改革的紧迫性。
• 财政收入下滑：近两年地方财政收入显著下滑，经济下行压力叠加财权向中央倾斜，使得各省财政普遍面临下行趋势。
• 房地产与消费关系逆转：房地产与消费已由共振关系转为反向关系，上半年房地产增速主要依赖信托和ABS等非标融资，下半年对房地产投资的放松空间有限。
• 基建投资有限：虽然地方专项债用于基建的比例较低，但部分水利、环境项目因资产负债率低仍具投资价值。
• 国企改革加速：由于财政压力较大，部分省份国企改革有望加速，建议关注中西部地区的改革动态。

关键信息

显性债务情况

• 债务到期高峰：2019年5-9月，地方债到期规模达2.3万亿元，其中一般债1.6万亿元，专项债7000亿元。
• 债务置换情况：截至2019年，地方债务中未被置换的隐性债务约为4万亿元。
• 债务净融资：2019年下半年地方债务净融资逐月递减，四季度将低于往年同期。

隐性债务情况

• 隐性债务估算：以2018年末显性债务18.4万亿元为基数，隐性债务规模约为46万亿元，是显性债务的2.5倍。
• 资金投向：隐性债务资金主要投向棚改、保障性住房、扶贫项目、交通运输、市政设施等，其中房地产相关项目占比高。
• 融资渠道：隐性债务主要通过银行贷款、信托、城投债等方式融资，总额约32.9万亿元。

地方财政与经济增长

• 财政收入结构：地方财政收入由公共财政、政府性基金和国有资产三部分组成，其中政府性基金收入与房地产周期密切相关。
• 财政缺口扩大：2019年财政支出缺口扩大，尤其在东部地区，公共财政缺口更大。
• 非税收入贡献：部分中部省份财政收入增速优于全国，主要得益于非税收入增长。
• 基建投资受限：地方基建投资依赖专项债，但专项债用于基建的比例低于30%，且受财政收入下滑和隐性债务增长限制，基建增速难以超预期。

房地产与土地财政

• 房地产投资受限：房地产与消费已由共振关系转为反向关系，房地产投资依赖信托等非标融资，下半年可能难以放松。
• 土地出让金下降：土地出让金持续下降，影响地方政府财政收入。
• 一线城市的利率敏感性：一线城市房地产销售对利率更为敏感，实体融资成本下行可能为房地产销售提供支持。

国企改革与资产证券化

• 国企改革动力增强：西部及东北地区财政压力较大，推动国企改革进程。
• 资产负债率高企：部分省份如山西、天津、河北等地国企资产负债率较高，资产证券化可能成为改善债务结构的手段。
• 金控平台并购重组：部分金控平台如国家电投、中国五矿等，可能通过并购重组改善资产负债情况。

建议关注

• 债务到期压力大的省份：贵州、四川、湖南、湖北、辽宁等省份需重点关注。
• 水利、环境等基建项目：因资产负债率低，具备一定投资价值。
• 国企改革进展：中西部地区国企改革预期较强，建议关注相关企业。
• 金控平台并购重组：关注具备整合能力的金控平台，如诚通集团、国家电投等。

风险提示

• 盈利增长不及预期：若地方财政收入增长不及预期，可能影响相关投资回报。
• 预测模型失效：若经济环境变化或政策调整，可能影响模型预测的准确性。
• 宏观环境发生重大变动：中美贸易摩擦加剧、政策变化等宏观因素可能对地方债务及经济产生重大影响。

图表目录

• 图1：地方债务发行规模及审计隐性债务量
• 图2：从2014年至今的地方债到期情况
• 图3：地方债务净融资额下半年逐月递减
• 图4：2019年季度地方债到期
• 图5：2018年末地方总债务规模约45万亿
• 图6：2013年审计表明的隐性债务投向
• 图7：地方债隐性资产涉及主体及项目
• 图8：从资金端对隐性债务的估算
• 图9：国有资产经营收支预算项目
• 图10：政府性基金收支预算项目
• 图11：地方公共财政预算项目
• 图12：财政支出缺口扩大
• 图13：税收大省财政收入下滑明显
• 图14：部分西部省份财政收入降幅较大
• 图15：部分省份到期与财政压力都较重
• 图16：各省债务到期详表
• 图17：东部地区国有企业总量大增速快
• 图18：东部地区有较强的放松地产需求
• 图19：信托增速难以维持
• 图20：房地产消费反向使得难以放松
• 图21：PSL力度显著下降
• 图22：土地出让金水平持续下降
• 图23：一线城市对利率更加敏感
• 图24：地方基金收入回落
• 图25：城投债投资收益低依赖资金支持
• 图26：隐性债务与基建有较强关联
• 图27：PPP增速略有回稳
• 图28：水利分项杠杆率低仍有一定投资价值
• 图29：赤字率较高的省份存在较强的改革预期
• 图30：部分省份存在资产负债率较高的问题
• 图31：金控平台一览