20210930-浙商证券-徐工机械-000425.SZ-徐工机械点评报告_吸收合并徐工有限草案出炉；期待_新徐工_盈利能力持续提升_5页_661kb

徐工机械吸收合并徐工有限总结报告

核心内容概述

徐工机械（000425）于2021年9月30日发布了吸收合并徐工有限的草案。此次吸收合并将使徐工机械整合旗下挖掘机、混凝土机械、矿机和塔机等工程机械资产，进一步优化产业结构并完善布局。徐工有限的评估值为410亿元，交易价格为387亿元（扣除过渡期间分红23.5亿元），按调整后发行价格5.55元/股计算，将新增69.7亿股，合并后总股本将达到118亿股。

主要观点

吸收合并影响

• 徐工机械通过吸收合并徐工有限，将实现整体上市，增强公司资产规模和市场竞争力。
• 合并后，徐工机械预计2021年备考收入将超过1200亿元，成为收入规模最大的工程机械公司。
• 2021年备考净利润预计为83亿元，其中挖机+塔机净利润预计可达23亿元左右，上市公司净利润预计为60亿元。

短期业绩影响

• 由于资产注入，2021年每股收益可能有所摊薄，若按业绩承诺，摊薄幅度约为17%；若按利润预测，摊薄幅度约为8%。

长期盈利能力提升

• 随着徐工有限完成混合所有制改革（混改）和员工持股计划，公司经营效率有望提升，盈利能力将持续改善。
• 预计“新徐工”整体净利率将从2020年的4.4%提升至10%以上。

关键信息

业绩数据

• 2021年上半年徐工有限实现收入733亿元，同比增长51%；净利润56亿元，同比增长167%。
• 2021年上半年徐工机械海外收入49亿元，同比增长69%；海外毛利率为17%，收入占比为9.1%。

估值分析

• 2021年“新徐工”备考PS（市销率）为0.6倍，低于三一重工（1.8倍）和中联重科（0.9倍），表明其估值具备提升空间。

投资建议

• 投资建议为“买入”，预计徐工机械2021-2023年净利润分别为60/70/76亿元，同比增长分别为61%/18%/8%。
• 对应PE（市盈率）分别为8.3/7.1/6.6倍。

风险提示

• 基建和房地产投资不及预期；
• 资产注入进度不及预期。

财务摘要

资产负债表（单位：百万元）

现金流量表（单位：百万元）

利润表（单位：百万元）

主要财务比率

投资评级说明

• 股票投资评级：

  • 买入：证券相对于沪深300指数涨幅超过20%；
  • 增持：证券相对于沪深300指数涨幅在10%~20%之间；
  • 中性：证券相对于沪深300指数涨幅在-10%~10%之间；
  • 减持：证券相对于沪深300指数涨幅低于-10%。

• 行业投资评级：

  • 看好：行业指数涨幅超过10%；
  • 中性：行业指数涨幅在-10%~10%之间；
  • 看淡：行业指数涨幅低于-10%。

分析师信息

• 王华君：执业证书号S1230520080005，联系方式：wanghuajun@stocke.com.cn
• 李锋：执业证书号S1230517080001，联系方式：lifeng1@stocke.com.cn

法律声明

• 本报告由浙商证券股份有限公司制作，已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。
• 本报告中的信息来源于公开资料，本公司对其真实性、准确性及完整性不作任何保证。
• 报告仅供客户参考，不构成投资建议，投资者需独立评估。

相关报告

• 《徐工机械：整体上市能显著增厚未来业绩；改制激励将大幅提升盈利能力》2021.04.21

图表附录

• 图1：2021年上半年徐工机械、徐工有限收入增速超越同行
• 图2：2021年上半年徐工机械、徐工有限净利润增速大幅超越同行
• 图3：徐工有限2021年Q2营收397亿元，同比增长31%
• 图4：徐工有限2021年Q2净利约30亿元，同比增长129%
• 图5：徐工有限2021年Q2毛利率约为20%，环比下降3.5pct
• 图6：2021年Q2净利率7.7%，环比基本持平
• 图7：2019年徐工有限起重机和挖机收入合计占比45%
• 图8：2013-2019年徐工有限起重机和挖机收入占比提升6pct
• 图9：2021年上半年徐工机械海外收入49亿元，同比增长69%
• 图10：2021年上半年徐工海外毛利率为17%，收入占比9.1%

总结

徐工机械通过吸收合并徐工有限，将显著提升其市场地位和盈利能力。尽管短期内可能面临业绩摊薄问题，但长期来看，混改和员工持股计划将释放公司活力，推动净利率提升至10%以上。当前估值PS为0.6倍，低于行业平均水平，具备一定的估值提升空间。投资建议为“买入”，但需注意基建和房地产投资不及预期等风险。