深度报告-20230401-浙商证券-徐工机械-000425.SZ-徐工机械深度报告_新徐工新气象_工程机械筑底向上+内部活力释放驱动业绩上行_31页_3mb

徐工机械深度报告总结

核心内容概述

徐工机械（000425）作为徐工集团唯一上市公司，通过2022年的重大资产重组，承接了集团主要工程机械资产，收入规模跃居国内行业第一。公司具备完整的工程机械产品线，涵盖起重机、挖掘机、混凝土机械等主要业务板块，并在新兴领域如高空作业平台、矿山机械等表现突出。通过混改、重组及股权激励计划，公司内部活力增强，业绩有望持续提升。

主要观点

• 行业趋势：工程机械行业在经历深度调整后进入筑底向上阶段，国内需求边际改善，基建投资维持高位，出口持续高景气，行业整体呈现复苏迹象。
• 公司表现：2022年前三季度公司收入达751.10亿元，归母净利润46.76亿元，虽受行业下行影响，但表现优于同行。
• 产品结构：起重机、挖掘机及混凝土机械是公司主要收入来源，占比合计达58%。其他业务如桩工机械、铲运机械和高空作业平台等具有平滑业绩的作用。
• 盈利能力：公司通过资产重组和管理优化，盈利能力逐步提升，长期净利率有望从2020年的4.4%提升至10%以上。
• 出口增长：出口业务占比提升，成为公司业绩增长的重要支撑，尤其在2023年出口增长显著。

关键信息

• 收入规模：2022年前三季度收入规模跃居国内第一，2022-2024年预计营收分别为949、997、1216亿元，同比增长13%、5%、22%。
• 净利润预测：2022-2024年归母净利润分别为54、66、89亿元，同比增长-3%、22%、35%。
• 毛利率与净利率：2022年前三季度毛利率20.22%，净利率6.32%，同比分别提升4.39pct和下降0.35pct。
• 出口占比：2023年2月挖机出口销量占比突破50%，汽车起重机出口占比总体维持较高水平。
• 投资评级：维持买入评级，当前股价对应PE为15、12、9倍。

财务摘要

投资要点

• 资产重组与混改：徐工机械通过反向吸收合并徐工有限，成为国内工程机械产品线最全的公司，资产规模扩张，收入跃居第一。
• 股权激励计划：公司实施股权激励，激发内部经营活力，提升业绩表现。
• 盈利能力提升：公司毛利率提升明显，净利率保持平稳，盈利能力有望持续增强。
• 出口增长：出口业务占比提升，成为业绩增长的重要支撑，有助于平滑国内周期波动。

风险提示

• 房地产、基建需求修复不及预期
• 境外出口不及预期
• 原材料价格波动

股价上涨的催化因素

1. 挖机、起重机行业月度销量修复明显
2. 挖机、起重机、混凝土机械开工率、开工小时数提升明显
3. 房地产、基建政策利好
4. 行业出口超预期

行业分析

• 国内需求改善：房地产开发投资累计同比下滑5.7%，降幅收窄；基建投资增速维持高位，实物工作量加速落地。
• 出口持续高景气：2023年1-2月挖掘机出口增长显著，汽车起重机出口占比维持高位，海外市场成为主要增长点。
• 行业周期：工程机械行业具有周期性，但当前已进入筑底向上阶段，预计2023年挖机、起重机销量见底，泵车销量有望上行。

公司业务结构

• 起重机业务：稳居行业第一，全球市场份额领先，预计2023年销量见底。
• 挖掘机业务：市占率快速提升，目前稳居国内第二，毛利率反超三一。
• 混凝土机械业务：市占率稳中有升，有较大提升空间。
• 塔式起重机业务：市占率提升明显，有望筑底向上。
• 其他业务：桩工机械、铲运机械及高空作业平台等业务表现相对平稳，但未来增长潜力较大。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2022-2024年归母净利润分别为54、66、89亿元，同比增长-3%、22%、35%。
• 估值：当前股价对应PE为15、12、9倍，维持买入评级。

关键假设

1. 挖掘机销量增速假设：2022-2025年分别为-24%、-5%、31%、18%。
2. 起重机销量增速假设：2022-2025年分别为-42%、-29%、61%、35%。
3. 泵车销量增速假设：2022-2025年分别为-61%、16%、26%、92%。
4. 其他主营业务收入增速相对平稳，高空作业机械、矿山机械持续高增长。

与市场观点的差异

• 认为挖机、汽车起重机更新需求见底，出口维持高增速，2023年销量见底。
• 认为公司业务结构分散，起重机、挖机、混凝土机械合计占比58%，其他业务平滑业绩，是重要增量来源。
• 认为混改、重组、股权激励有助于公司盈利能力提升，长期净利率有望提升至10%以上。

图表目录

• 图1：内生增长+外延并购造就徐工集团行业龙头地位
• 图2：2021年全球亚洲区工程机械企业收入占比第一
• 图3：2021年徐工集团全球收入占比7.9%，蝉联全球第三
• 图4：徐工集团产品品类齐全
• 图5：徐工混改结束，工程机械板块整体上市
• 图6：2022年前三季度营收751.10亿，跃居行业第一
• 图7：2022年前三季度归母净利润同比-31.33%，表现好于行业
• 图8：2022年前三季度ROE、ROA下滑
• 图9：2022年前三季度毛利率提升明显，净利率保持平稳
• 图10：2022年前三季度新徐工收入、利润规模跃居第一
• 图11：2022年前三季度下行期，新徐工收入、利润凸显韧性
• 图12：2023年1月新增企业中长期贷款3.5万亿
• 图13：2023年1月新增企业短贷1.5万亿
• 图14：2023年2月小松开工小时数76.4小时，同比大增61.2%
• 图15：2023年2月基建投资额累计同比上升12.18%
• 图16：2023年2月房屋新开工面积累计同比下滑9.4%
• 图17：2023年2月房地产开发投资额累计同比下滑5.7%
• 图18：2023年2月挖机行业累计出口销量占比突破50%
• 图19：汽车起重机出口销量占比总体维持较高水平
• 图20：2022H1三一重工海外收入占比超过40%
• 图21：2022H1徐工机械海外收入占比超过30%
• 图22：2004-2022年挖机行业经过两轮高点，2022年处于行业下行期
• 图23：2023年2月挖机销量21450台，同比-12.4%
• 图24：2022-2025年挖掘机行业销量有望筑底上行
• 图25：2022年汽车起重机销售25942台，同比下降47.2%
• 图26：2022-2025年汽车起重机行业销量有望筑底上行
• 图27：2020年混凝土搅拌车销量为10.52万台，同比增长41%
• 图28：2021年混凝土泵车销量为1.04万台，同比下降13%
• 图29：2022-2025年泵车行业销量有望逐渐上行
• 图30：2021年原徐工机械起重机、备件收入占比30%、25%
• 图31：2021年新徐工起重机、挖机、混凝土机械合计占比58%
• 图32：徐工起重机产品发展历程
• 图33：2021年徐工汽车起重机销量20091台，位居全球第一
• 图34：2021年徐工履带起重机销量上升，霸占国内榜单首位
• 图35：徐工随车起重机销量逐年上升，保持稳健增长
• 图36：2021年随车起重机、汽车起重机、履带起重机市占率分别为57%、40%、48%
• 图37：2022H1徐工起重机械收入超过中联重科位居第一
• 图38：2022H1徐工起重机械毛利率和中联相近，略高于三一
• 图39：2021年徐工桩工机械营收领先于三一重工
• 图40：徐工桩工机械毛利率总体看还有较大提升空间
• 图41：2016-2021年公司装载机销量稳步提升
• 图42：2016-2021年公司铲运机营收稳健增长
• 图43：2019-2022年升降工作台行业销量CAGR为37%
• 图44：2019-2022年升降工作台行业出口比例由29%提升至36%
• 图45：徐工机械高空作业平台销售额于浙江鼎力同处第一梯队
• 图46：2021年徐工机械高空作业平台销售额全球排名第五
• 图47：2020年徐工高机收入（含消防机械）反超浙江鼎力
• 图48：2021年徐工高机收入（含消防机械）毛利率反超浙江鼎力
• 图49：徐工机械挖机业务发展历程
• 图50：公司挖掘机市场占有率逐年攀升，位居国内行业第二
• 图51：相比三一，徐工挖机营收规模存在较大提升空间
• 图52：2021年徐工挖机毛利率反超三一，达到30.5%
• 图53：2021年徐工混凝土泵车销量同比增长7%
• 图54：2020年徐工搅拌车销量增幅较大、同比增长139%
• 图55：公司混凝土泵车、搅拌车占市占率总体向上
• 图56：2021年徐工混凝土机械营收低于三一重工和中联重科
• 图57：徐工混凝土机械毛利率有较大提升空间
• 图58：2022-2024年塔式起重机行业有望筑底向上
• 图59：2019-2021年公司塔机营业收入稳步提升
• 图60：2019-2021年公司塔机销量快速增长，市占率稳中有升
• 图61：近两年来公司海外业务发展迅速，收入逐渐上升
• 图62：2022年H1公司海外收入占比大幅提升
• 图63：徐工机械全球布局战略图
• 图64：2021年徐工毛利率低于徐工集团和徐工有限
• 图65：2021年分业务看，高空作业机械、挖掘机械毛利率最高
• 图66：2022年前三季度徐工机械收入规模跃居首位
• 图67：2022年前三季度徐工销售毛利润有明显提升
• 图68：2022年前三季度徐工销售净利率基本追平三一和中联
• 图69：徐工机械销售期间费用总体低于三一重工、中联重科
• 图70：2021年开始，公司销售、管理费用率有所上升
• 图71：2022Q1-3公司研发费用率低于三一重工、中联重科
• 图72：2021年徐工人均创收544.65万元，在同行中名列第一
• 图73：2021年徐工机械人均创利反超中联重科、接近三一重工

表格目录

• 表1：2023年挖掘机行业销量见底，国内更新需求及出口占主导
• 表2：预计起重机2023年销量见底，出口、更新需求占主导
• 表3：预计泵车销量2022年见底，更新、出口需求占主导
• 表4：2019年至2021年徐工有限下属一级子公司主要财务指标
• 表5：同类公司估值及归母净利润
• 表附录：三大报表预测值