20200715-华创证券-中芯国际-688981.SH-深度研究报告_半导体国产化基石_先进制程稳步推进_32页_3mb

中芯国际深度研究报告总结

核心内容

中芯国际是全球第四、中国大陆第一的晶圆代工厂，代表了大陆地区最高技术水平。公司提供从0.35微米至14纳米的多种技术节点和工艺平台，覆盖逻辑芯片、模拟芯片、功率器件等多个领域。2019年公司实现营业收入31.24亿美元，全球市场份额位列第四，客户包括高通、海思等国内外知名厂商。

主要观点

• 行业需求复苏：自2019年下半年开始，半导体行业复苏带动公司成熟制程盈利能力持续改善。公司90%以上的收入来自28nm以上成熟制程，受益于行业复苏及国产化转移，产能利用率和产品结构持续优化。
• 先进制程研发：中芯国际在先进制程领域积极研发，14nm于2019年三季度顺利量产，N+1/N+2节点研发稳步推进。公司是第二梯队中唯一持续推进先进制程国产化的厂商。
• 政策与资金支持：得益于国家大基金一期及地方政府支持，公司研发费用和资本开支显著增长，有助于实现先进制程的突破。
• 盈利预测与估值：公司2020年一季报归母净资产为447.8亿元，科创板上市预计募资约456.5亿元，募资完成后预计净资产达970亿元。采用P/B估值法及市值对标法，给予公司目标市值区间5820-6790亿元，对应股价76.0-88.7元。

关键信息

公司概况

• 成立时间：2000年
• 总部：上海
• 股权结构：前三大股东为国资背景，合计持股40.2%。
• 主要客户：高通、海思、华为、联发科等。
• 基地分布：上海、北京、天津、深圳、中芯北方、中芯南方等多个生产基地。

财务数据

制程与产能

• 14nm：2019年三季度量产，2020年底产能预计达到15K/月。
• N+1/N+2：研发稳步推进，有望在今明两年逐步量产。
• 产能结构：公司产能主要集中在成熟制程，2019年28nm及以下制程占比4%，40nm及以上占比96%。

行业地位与发展趋势

• 台积电对标：台积电作为行业龙头，凭借先进制程技术及“Fabless+Foundry”模式占据市场主导地位，毛利率长期维持在46%以上。
• 国产化进程：中芯国际在政策与资金支持下，成为大陆晶圆代工先进制程国产化的关键推动者。
• 产业链协同：公司与长电科技形成战略同盟，中芯国际专注先进制程研发，长电科技专注于先进封装，共同推动国产化进程。

风险提示

• 先进制程研发进展不及预期
• 疫情冲击导致需求复苏不及预期
• 外部冲击导致先进制程扩产进度不及预期

报告亮点

• 通过对台积电发展史的复盘，分析其成功要素
• 梳理中芯国际发展历程，指出其当前发展阶段
• 分析下游需求对成熟制程盈利能力的影响
• 探讨先进制程扩产对公司产业链地位的提升
• 结合多种要素，预测中芯国际的发展机遇与国产化推进

投资逻辑

中芯国际作为大陆晶圆代工的龙头企业，具备先进的制程技术与广泛的下游应用。随着14nm、N+1/N+2节点的稳步研发与量产，公司产业地位有望持续提升。同时，受益于行业复苏和国产化转移，公司成熟制程盈利能力稳步恢复。未来，随着物联网、AIoT/5G等下游领域的发展，公司盈利空间有望进一步扩大。

估值与盈利预测

• P/B估值法：参考华润微估值，给予中芯国际6-7倍PB目标估值，对应市值5820-6790亿元人民币。
• 市值对标法：参考台积电市值，给予中芯国际三分之一台积电市值目标，约为6600亿元人民币。
• 综合估值：目标市值区间为5820-6790亿元人民币，对应股价76.0-88.7元。

图表目录（摘要）

• 图表1：2020年Q2全球前十大晶圆代工厂营收及市场份额
• 图表2：中芯国际股权架构
• 图表3：中芯国际营业收入、资本开支及毛利率
• 图表4：公司主要产品及服务
• 图表5：中芯国际各制程占比
• 图表6：中芯国际主要生产基地
• 图表7：全球半导体月度销售额
• 图表8：中芯国际季度收入和毛利率
• 图表9：各主要晶圆代工厂工艺节点量产时间
• 图表10：中芯国际研发费用增长
• 图表11：中芯国际及联电收入&毛利率
• 图表12：资本开支差异
• 图表13：台积电历年营收规模变化
• 图表14：晶圆代工行业台积电市场份额
• 图表15：台积电历年收入拆分
• 图表16：不同制程收入结构
• 图表17：台积电毛利率及ROE
• 图表18：台积电负债率及有息负债率
• 图表19：台积电资本开支
• 图表20：联电、中芯国际、台积电研发费用
• 图表21：资本开支差异
• 图表22：主要晶圆代工厂单片晶圆平均单价
• 图表23：台积电晶圆片平均单价变化
• 图表24：不同制程单位逻辑门成本差异
• 图表25：台积电厂区分布
• 图表26：台积电收入拆分（按需求领域）
• 图表27：20Q1下游需求领域增速
• 图表28：半导体行业分工
• 图表29：台积电先进制程领先其他厂商
• 图表30：随着制程的进步，单位产能投资额显著增长
• 图表31：台积电、中芯国际、华虹半导体 Dep/COGS 比值及毛利率
• 图表32：台积电先进通用平台
• 图表33：台积电先进封装解决方案
• 图表34：全球纯晶圆代工需求（按地区分布）
• 图表35：大陆地区集成电路细分市场规模
• 图表36：大陆地区IC设计市场规模
• 图表37：2013-2018全球半导体封测行业格局变化
• 图表38：2014-2019年中芯国际收入拆分（按地区）
• 图表39：Logic工艺不同制程步骤数量对比
• 图表40：2019年台积电、联电及中芯国际资本开支及经营性现金流对比
• 图表41：半导体器件性能提升因子拆分
• 图表42：台积电先进封装技术汇总
• 图表43：国家大基金一期投向
• 图表44：公司募资项目介绍
• 图表45：参与本次募资的产业链上下游公司
• 图表46：台积电近年市值（人民币）

总结

中芯国际在半导体国产化进程中扮演了重要角色，是大陆地区规模最大、技术最先进的晶圆代工厂之一。随着行业复苏和政策支持，公司盈利能力持续恢复，先进制程研发稳步推进。未来，随着N+1/N+2节点的量产及行业需求的持续增长，中芯国际有望进一步提升其行业地位和市场竞争力。