20200719-浙商证券-中芯国际-688981.SH-中芯国际覆盖报告_中国半导体产业发展基石__19页_2mb

中芯国际（688981）覆盖报告总结

核心内容

中芯国际是中国大陆技术最先进、规模最大的集成电路代工厂，肩负着推动国产半导体产业发展的重任。公司已实现14nm FinFET工艺的量产，并计划在2020年底及2021年推出N+1/N+2制程，未来有望成为全球可量产7nm工艺的三座代工厂之一（与台积电、三星并列）。公司主要业务包括晶圆代工、光掩模制造、凸块加工及测试等，其中晶圆代工业务占营收比例最高，约为93%。

主要观点

1. 先进制程成为增长核心驱动力：公司正从成熟制程向先进制程转型，14nm产能持续爬坡，后续将推进N+1/N+2制程。先进制程的量产将提升公司盈利能力与市场份额。
2. 下游需求强劲：随着5G、物联网、AI等新兴行业的发展，下游对集成电路需求增加，推动晶圆代工业务增长。国内Fabless厂商数量增加，带动晶圆产能需求。
3. 产能扩张加速：公司资本支出重心转移至先进制程，2020年资本支出达32亿美元，主要用于中芯南方14nm产线建设。未来天津厂将成为主要扩产产线，目标产能提升至15万片/月。
4. 盈利预测乐观：预计2020~2022年公司EPS分别为0.27、0.28、0.31元/股，同比增长5.9%、6.3%、11.2%。对应估值分别为289.61倍、272.34倍、244.88倍。
5. 行业地位稳固：公司营收连续多年位居中国大陆晶圆代工首位，占全球市场份额约4.6%，且具备较强的技术实力与市场竞争力。

关键信息

• 产能分布：上海、北京、天津、深圳等地拥有多个8英寸和12英寸生产基地，2020Q1总产能约476K片/月。
• 主要客户：公司客户集中度较高，前五大客户收入占比在40%~50%之间，包括华为海思等大客户。
• 产品结构：以成熟制程（0.35um~28nm）为主，2019年占比达80~90%，主要应用于泛消费电子及部分汽车电子芯片。
• 技术差距：与台积电相比，中芯国际在先进制程上落后约1~2代，但随着14nm产能爬坡及N+1/N+2制程推进，差距有望缩小。
• 财务表现：2019年公司营收为220.18亿元，净利润为17.94亿元。预计2020~2022年营收分别为248.62亿元、287.64亿元、330.22亿元，净利润分别为18.99亿元、20.19亿元、22.46亿元。
• 盈利趋势：公司毛利率持续提升，2020年一季度达到25.8%，预计未来将进一步增长。
• 风险提示：包括客户集中度高、美国科技制裁政策影响、原材料及设备供应风险等。

超预期因素

• 行业层面：国内Fabless数量增加，带动晶圆产能需求增长。2016年、2018年，大基金扶持与贸易摩擦推动台厂客户回流大陆。
• 公司层面：先进制程技术的突破将带来业绩增长，成熟制程需求持续增长，产品结构优化有助于提升盈利能力。

超预期逻辑推导

尽管面临美国科技制裁，但公司通过加速国产化替代，设备及材料供应比例有望从1%提升至10%以上，从而逐步缓解制裁带来的负面影响，推动业绩超预期。

催化剂

1. N+1/N+2制程成功量产：将显著提升公司竞争力和市场份额。
2. 大客户转单进度加快：推动公司营收增长与产能利用率提升。

核心风险

1. 客户集中风险：主要客户集中度较高，若客户经营出现问题，将影响公司业绩。
2. 美国管制政策调整风险：可能限制公司对某些技术或设备的获取，影响生产与订单。
3. 原材料及设备供应风险：部分关键原材料和设备依赖进口，面临供应短缺或价格上涨风险。

财务预测与估值

投资建议

• 评级：增持
• 理由：公司具备领先的技术实力和市场份额，受益于国内Fabless增长及先进制程产能扩张，有望实现业绩超预期。

行业与公司对比

总结

中芯国际作为中国半导体产业的龙头企业，正通过先进制程产能扩张及产品结构优化，逐步实现从成熟制程向先进制程的转型，带动业绩增长。尽管面临一定的政策及市场风险，但其在技术、规模及客户资源方面具有显著优势，未来有望在全球晶圆代工市场中占据更重要的地位。