20180523-国金证券-华策影视-300133.SZ-经营性现金流大幅转正_全网剧龙头傲视群雄_33页_4mb

华策影视深度研究报告总结

核心内容

华策影视（300133.SZ）在2018年获得买入评级，目标价为15.90元，较当前股价有约40%的涨幅空间。公司作为全网剧龙头，具备显著的行业优势和增长潜力。

主要观点

• 行业趋势：电视剧价格仍处于上升通道，预计未来三年年涨幅在20%-30%之间，主要受视频网站加大内容采购、广告主和BAT补贴推动。
• 财务表现：2017年经营性现金流大幅转正，达7.06亿元，是归母净利润的1.11倍，预收款大幅增长至15.2亿元，显示公司对产业链的控制力增强。
• 市场份额：2017年华策影视以3.1%的播放部数份额，获得全网播放量21.4%的市场份额，是精品剧龙头。
• 盈利预测：预计2018-2020年归母净利润分别为7.84亿元、10.06亿元、12.68亿元，对应PE分别为25.7倍、20.0倍、15.9倍。
• 经营亮点：2018年有多部大制作电视剧项目值得期待，包括《天盛长歌》、《橙红年代》等；同时，公司多领域、全球化布局，引领中国内容产业升级。
• 风险提示：2018年有约1.75亿股限售股解禁，可能影响市场供需；影视剧发行许可证审批进度可能影响收入预测。

关键信息

• 市场数据：当前股价11.37元，总市值201.21亿元，年内最高价13.06元，最低价9.65元。
• 财务指标：
  • 2017年每股经营性现金流为0.39元，高于同行。
  • 2017年存货周转天数为237天，优于行业平均水平。
  • 2017年应收账款周转天数为237天，前五大客户占比为56.48%。
• 盈利能力：
  • 2017年毛利率为26.89%，净利率为12.13%。
  • 全网剧收入占比达87.8%，是公司主要收入来源。
• 行业地位：华策影视凭借工业化生产体系和精品剧优势，在行业内处于领先地位。

行业概况

1.1 视频付费行业仍在红利期

• 付费用户规模与ARPU值仍有较大增长空间。
• 2016年中国在线视频付费渗透率为5.4%，2017年为12.1%，预计2020年将达到28%。
• 2020年付费用户规模预计达2.8亿人，付费规模或达600亿元。

1.2 BAT三强鏖战，精品剧价格水涨船高

• BAT视频网站加大内容采购，推动精品剧价格上涨。
• 2017年爱奇艺内容采购成本达126.2亿元，占总成本72.6%。
• 2018年视频网站预计对内容版权采购的补贴达190亿元。

1.3 视频网站广告模式创新，保持较高增速

• 广告形式多样，包括中插广告和信息流广告，保持较高增长。
• 2017年爱奇艺广告收入同比增长44.4%，达81.6亿元。

1.4 电视剧行业“二八效应”明显，利好头部剧公司

• 电视剧总集数下降，但精品剧数量增加，头部剧公司受益。
• 2017年TOP10电视剧播放量达2641亿，占全网播放量的45%。
• 华策影视凭借精品剧优势，占据21.4%的市场份额。

公司财务数据亮点

2.1 经营性现金流大幅转正

• 2017年经营性现金流达7.06亿元，首次转正。
• 预收款增长至15.2亿元，是2016年的5.17倍。
• 应收账款净增额为7.07亿元，预收（扣预付）净增额为13.24亿元，净贡献为6.17亿元。

2.2 存货周转和应收账款周转显著优于同行

• 存货账面价值高于同行，但存货周转天数明显更短。
• 应收账款中短期占比高，风险相对较小。
• 前五大客户占比为56.48%，相对分散，风险较低。

2.3 毛利率和净利率逐步回升，期间费用率保持稳定

• 2017年毛利率和净利率回升，期间费用率保持稳定。
• 横向对比，华策毛利率高于其他电视剧公司。
• 毛利率提升主要得益于工业化生产体系的成熟。

公司经营亮点

3.1 行业龙头，稳定高质的产能优势

• 2013-2017年电视剧产量稳定，2017年为16部，占行业3.1%。
• 2017年网络播放量达1519亿，其中《楚乔传》和《三生三世十里桃花》播放量超400亿。

3.2 好莱坞式工业化生产体系

• 拥有八大事业群和六大支持中心，形成工业化生产体系。
• 提升了公司毛利率和净利率，增强了市场竞争力。

3.3 2018年大剧储备丰富

• 多部重磅项目有望确认收入和播出，如《天盛长歌》、《橙红年代》等。
• 增厚公司业绩，提升市场关注度。

3.4 多领域、全球化布局

• 艺人经纪和海外业务发展迅猛，成为新的增长点。
• 海外销售收入增长显著，推动公司国际化进程。

盈利预测与估值

• 盈利预测：2018-2020年归母净利润分别为7.84亿元、10.06亿元、12.68亿元，同比增长23.5%、28.3%、26.1%。
• 估值：按照2019年28倍PE估值，目标价为15.90元，对应涨幅约40%。

风险提示

• 限售股解禁：2018年11月27日约1.75亿股限售股解禁，占总股本9.88%。
• 发行许可证审批：审批进度可能影响收入和业绩预测。
• 行业竞争加剧：视频网站自制剧增加可能对头部剧公司造成一定影响，但华策仍具明显优势。

图表目录（摘要）

• 图表1：知名电视剧单集售价与版权总价（2014-2017）
• 图表2：电视剧价格上涨核心要素分析
• 图表3：在线视频用户规模及同比增速（2013-2017）
• 图表4：移动互联网在线视频月度使用时长及变化
• 图表5：2016年主要国家视频付费人数
• 图表6：2016年主要国家在线视频付费渗透率比较
• 图表7：Netflix付费渗透率
• 图表8：主要视频网站付费渗透率
• 图表9：中国在线视频付费用户规模
• 图表10：四家视频网站付费用户规模
• 图表11：ARPU值：爱奇艺 vs. Netflix
• 图表12：中国在线视频付费规模
• 图表13：Netflix付费会员收入
• 图表14：爱奇艺付费会员收入
• 图表15：主要在线视频APP月活情况
• 图表16：爱奇艺内容采购成本
• 图表17：爱奇艺内容成本增加构成
• 图表18：腾讯内容采购成本
• 图表19：阿里版权内容摊销
• 图表20：视频网站自制剧集数情况
• 图表21：视频网站自制剧单集播放量
• 图表22：TOP10电视剧网络播放情况
• 图表23：中国在线视频广告市场规模季度数据
• 图表24：爱奇艺广告收入
• 图表25：爱奇艺广告形式
• 图表26：良品铺子在《烈火如歌》中的植入广告
• 图表27：小猪短租在《楚乔传》中的中插广告
• 图表28：全国获得发行许可的电视剧部数&集数
• 图表29：年度网络播放量TOP10电视剧
• 图表30：电视剧播放量分布：TOP10 vs.其他
• 图表31：纯网剧播放量分布：TOP10 vs.其他
• 图表32：2015-2017年TOP10电视剧中出品公司参与部数
• 图表33：主要电视剧公司经营性现金流净额
• 图表34：2017年A股重点电视剧公司核心财务数据比较
• 图表35：2017年A股重点电视剧公司经营性现金流详细分项比较
• 图表36：华策影视预收款项主要构成
• 图表37：近三年电视剧公司存货账面价值
• 图表38：电视剧公司存货周转天数
• 图表39：电视剧公司应收账款周转天数
• 图表40：2017年电视剧公司应收账款账龄构成
• 图表41：主要电视剧公司应收账款前5大客户占比
• 图表42：应收账款前5大客户占比
• 图表43：应收账款前5大客户：视频网站 vs. 电视台
• 图表44：华策影视毛利率和净利率变化情况
• 图表45：华策影视期间费用率变化情况
• 图表46：主要电视剧公司电视剧业务毛利率比较
• 图表47：华策影视电视剧产量（2013-2017）
• 图表48：主要电视剧公司电视剧集数市场份额
• 图表49：2017年华策影视播出剧集情况
• 图表50：电视剧部数&播放量份额：华策影视 vs. 其他
• 图表51：近三年主要电视剧公司电视剧收入
• 图表52：2017年主要电视剧公司电视剧贡献毛利润
• 图表53：华策影视2017年收入细分项目以及毛利率情况
• 图表54：华策影视“八大事业群+六大支持中心”
• 图表55：华策影视毛利率&净利率变化趋势
• 图表56：2017年月度电视剧和网络剧流量走势
• 图表57：2018年华策全网剧片单
• 图表58：主要电视剧公司前五大影视剧收入占比情况
• 图表59：华策2017年存货余额前五电视剧项目
• 图表60：电视剧《天盛长歌》剧照
• 图表61：电视剧《橙红年代》剧照
• 图表62：《爱情公寓》系列剧宣传海报
• 图表63：职场系列剧宣传海报
• 图表64：华策影视近五年经纪业务收入
• 图表65：华策影视海外销售收入情况
• 图表66：华策影视海外销售毛利润&毛利率情况
• 图表67：华策影视2018年电影业务进展情况
• 图表68：2018年公司分项收入和毛利率预测
• 图表69：华策影视历史PE(TTM)估值图（周数据）
• 图表70：主要的影视公司17年财务数据以及市值