核心内容
中国宏桥（1378.HK）作为铝行业的重要参与者，在2014年迎来行业拐点。尽管2013年铝价下跌8%，但公司凭借产能扩张和电力及氧化铝自给率的提升，实现了净利润增长2.6%。我们预计2014年将是铝行业大规模过剩的最后一年，此后行业将逐步改善，2015-16年铝价将分别上涨4%和6%。
公司当前估值具有吸引力，2014年市盈率（PE）为3.4倍，市净率（PB）为0.7倍。我们上调了2015-16年的盈利预测，预计公司2014-16年EPS分别为1.08元、1.32元和1.66元，并将目标价从5.80港元上调至6.20港元，对应2014/15年预期市盈率分别为4.5倍和3.7倍。
主要观点
- 行业拐点即将到来：2014年是铝行业产能释放高峰，之后新增产能将减少，供应压力缓解。
- 公司表现优于行业：尽管行业整体表现不佳，中国宏桥仍保持盈利增长，主要得益于其成本优势和产能扩张。
- 财务状况改善预期：公司2013年因大规模补库存和高资本支出导致财务压力上升，但预计2014年将进入去库存周期，自由现金流有望转正，净负债率下降。
- 盈利预测上调：我们上调了2015-16年的盈利预测，主要基于对产能扩张和行业复苏的乐观预期。
关键信息
盈利预测
| 年份 |
营业收入（RMB百万） |
净利润（RMB百万） |
EPS（元） |
| 2014E |
37,947 |
6,350 |
1.08 |
| 2015E |
42,190 |
7,786 |
1.32 |
| 2016E |
45,337 |
9,781 |
1.66 |
盈利预测调整对比
| 年份 |
调整前 |
调整后 |
%变化 |
| 2014E |
37,942 |
37,947 |
+17% |
| 2015E |
42,739 |
42,190 |
-11% |
| 2016E |
45,337 |
45,337 |
+6% |
盈利预测与市场预期对比
| 年份 |
招商预测 |
市场预期 |
%差异 |
| 2014E |
1.08 |
0.97 |
+11% |
| 2015E |
1.32 |
1.22 |
+8% |
| 2016E |
1.66 |
1.28 |
+30% |
估值数据
| 年份 |
PE |
PB |
EV/EBITDA |
| 2014E |
3.4 |
0.7 |
2.2 |
| 2015E |
2.8 |
0.6 |
1.8 |
目标价与上行空间
- 目标价：6.20港元
- 当前股价：4.63港元
- 上行空间：33%
行业趋势
- 2014年国内铝价预计下滑4%，但2015年后将逐步回升。
- 2014年国内电解铝新增产能为510万吨，预计2015/16年分别为260万吨和150万吨。
- 2014-16年全球铝市场过剩规模分别为90万吨、40万吨和10万吨。
财务状况
- 2013年财务压力上升：净负债率从28%升至84%，自由现金流为负。
- 2014年财务改善预期：进入去库存周期，自由现金流预计转正，净负债率下降。
关键图表与数据
- 图1：2014年国内电解铝产能释放高峰，之后逐步回落。
- 图2：2015-16年铝价受益于供应面冲击减小。
- 图3：预计2014/15年公司电解铝产量增长27%/7%。
- 图4：自备电厂装机容量预计在2016年达到5370兆瓦。
- 图5：公司电解铝生产成本处于行业领先水平。
- 图6：成本优势和产能扩张确保盈利增长。
- 图7：公司即将进入去库存周期。
- 图8：资本支出处于历史高峰，但预计逐步回落。
- 图9：预计2014年自由现金流由负转正。
- 图10：净负债率预计在2014年触顶后回落。
- 图11：2014年国内电解铝产量增速上调至15%，之后逐步下降。
- 图12：中国宏桥PE band。
- 图13：中国宏桥PB band。
附录A：目标价推导
我们采用DCF方法推导目标价，关键参数假设如下：
| 参数 |
值 |
| 无风险利率（%） |
4.3% |
| 贝塔系数 |
1.06 |
| 风险溢价（%） |
12.5% |
| 债务成本（税前）（%） |
6.0% |
| 税率（%） |
25.0% |
| 权益成本（%） |
17.5% |
| 目标债务比率（%） |
30.0% |
| 加权平均资本成本（%） |
13.6% |
| 永续增长率（%） |
1.5% |
目标价推导结果
| 年份 |
自由现金流（RMB百万） |
折现因子 |
自由现金流现值（RMB百万） |
| 2014E |
1,777 |
1.00 |
1,777 |
| 2015E |
2,637 |
1.14 |
2,321 |
| 2016E |
6,759 |
1.29 |
5,236 |
| 2017E |
6,679 |
1.47 |
4,555 |
| 2018E |
7,051 |
1.67 |
4,232 |
| 2019E |
7,082 |
1.89 |
3,742 |
| 2020E |
7,114 |
2.15 |
3,308 |
权益价值
| 项目 |
值（RMB百万） |
| 显性预测期价值 |
25,173 |
| 终值价值的现值 |
27,729 |
| 净债务（现金） |
25,840 |
| 少数股东权益 |
208 |
| 权益价值 |
28,710 |
| 已发行股数 |
5,885 |
| 每股价值 |
6.20港元 |
附录B：估值比较
| 公司 |
2013E PE |
2014E PE |
2015E PE |
2013E PB |
2014E PB |
2015E PB |
2013E EV/EBITDA |
2014E EV/EBITDA |
2015E EV/EBITDA |
| Alcoa Inc |
34.0 |
36.4 |
22.0 |
1.0 |
1.2 |
1.2 |
8.9 |
9.1 |
7.4 |
| Alumina Ltd |
273.6 |
136.8 |
23.8 |
1.0 |
1.1 |
1.1 |
55.8 |
73.0 |
35.1 |
| Hindalco |
8.2 |
9.7 |
8.4 |
0.6 |
0.6 |
0.6 |
9.2 |
8.7 |
7.0 |
| Century |
- |
26.2 |
14.2 |
1.2 |
1.0 |
1.0 |
65.1 |
7.7 |
6.5 |
| Kaiser |
- |
19.3 |
19.1 |
- |
1.2 |
1.1 |
7.4 |
7.8 |
6.9 |
| Noranda |
- |
- |
- |
2.9 |
2.6 |
3.2 |
11.0 |
9.3 |
5.5 |
| Chalco |
- |
- |
- |
0.6 |
0.7 |
0.7 |
40.8 |
22.8 |
19.4 |
| Jiaozuo |
- |
- |
- |
20.5 |
24.3 |
24.8 |
49.5 |
27.4 |
25.4 |
| 平均 |
66.2 |
38.5 |
18.2 |
1.4 |
1.3 |
1.3 |
28.5 |
19.2 |
13.1 |
附录C：关键经营数据
| 项目 |
2010 |
2011 |
2012 |
2013 |
2014E |
2015E |
2016E |
| 电解铝产能（kt） |
1,080 |
1,056 |
2,016 |
2,956 |
3,156 |
3,256 |
3,256 |
| 电解铝产量（kt） |
1,065 |
1,586 |
1,821 |
2,367 |
3,000 |
3,200 |
3,200 |
| 自备电厂装机容量（MW） |
1,080 |
1,740 |
2,730 |
3,390 |
4,380 |
5,040 |
5,370 |
投资评级
- 买入：预期股价在未来12个月内较市场指数上升10%以上。
- 中性：预期股价在未来12个月内较市场指数上升或下跌10%以内。
- 卖出：预期股价在未来12个月内较市场指数下跌10%以上。
免责条款
本报告由招商证券（香港）有限公司提供，内容仅供参考，不构成投资建议。投资者应根据自身判断和风险承受能力进行投资决策，并自行承担相关风险。
