20170903-长城证券-双环传动-002472.SZ-公司深度报告_自动变速箱国产化助力公司成齿轮行业龙头_21页_1mb

双环传动深度报告总结

核心内容

双环传动（002472）是一家专注于车辆齿轮零部件制造的国内领先企业，自2006年成立以来，2010年完成A股上市。公司凭借在自动变速箱齿轮领域的先发优势和技术积累，有望成为该细分市场的龙头。当前公司股价为10.4元，总市值为70.38亿元，流通市值为56亿元，总股本67,674万股，流通股本53,847万股。2017-2019年盈利预测显示，公司EPS分别为0.34、0.50和0.67元，对应PE分别为31X、21X和16X，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

主要观点

1. 自动变速箱国产化趋势：随着国内自动挡车型比例提升，自动变速箱需求和供给侧都在改善。国内自动变速箱企业多采用外购齿轮模式，而非自研，这为双环传动等专业齿轮供应商提供了重要市场机遇。
2. 齿轮行业壁垒高：齿轮行业属于高技术、高资本和高客户粘性的行业，公司凭借先进的设备和技术积累，具备高精度齿轮生产能力，尤其在自动变速箱齿轮领域具有显著优势。
3. 双环传动的竞争优势：
   • 专注于齿轮零部件领域，区别于其他企业转向变速箱总成。
   • 自2010年起布局自动变速箱齿轮研发，2015-2016年大规模配套比亚迪、上汽双离合变速箱。
   • 已成为多家自主品牌变速箱企业的齿轮供应商，如上汽、盛瑞、比亚迪等。
4. 业务结构：公司齿轮产品覆盖乘用车、商用车、工程机械、电动工具和摩托车，其中乘用车齿轮占比提升，毛利率稳定。公司通过多基地布局（玉环、江苏、嘉兴、重庆）实现多样化生产。
5. 盈利预测：预计2017-2019年营业收入分别为25.4亿、34.3亿和45.3亿，净利润分别为2.3亿、3.4亿和4.6亿，增速分别为45.9%、35.0%和32.1%，EPS分别为0.34、0.50和0.67元。

关键信息

自动变速箱齿轮市场

• 市场规模预测：预计到2020年，我国自动变速箱齿轮市场规模可达414亿元，仅考虑自主变速箱齿轮需求也在160亿元左右。
• 精度要求高：自动变速箱齿轮精度要求高于手动变速箱，主要集中在5-6级，需要较高的技术门槛和设备投入。
• 国内企业优势：双环传动具备高精度齿轮生产能力，且在客户认证和市场拓展方面领先，客户粘性高，有望获取大部分市场份额。

公司业务与客户

• 乘用车齿轮：2015年起市场份额提升至35%，主要客户包括上汽、比亚迪、盛瑞等。
• 商用车齿轮：主要客户包括广西玉柴、康明斯、陕西法士特等。
• 工程机械齿轮：主要客户为外资品牌，如卡特彼勒、约翰迪尔、德纳等。
• 电动工具齿轮：出口为主，客户包括美国百得、日本牧田、德国博世等。

技术与设备

• 制造工艺：公司采用切削和精密锻造工艺，其中切削工艺用于自动变速箱齿轮，精度要求高。
• 先进设备：公司拥有德国KAPP磨齿机、瑞士贝尔德光谱仪、英国泰勒轮廓粗糙度仪等设备，设备投入占比高，是行业的重要资本支出。

财务与估值

• 财务表现：公司2017-2019年毛利率趋于稳定，管理费用率持续下降，盈利能力和经营效率提升。
• 估值指标：PE从31X下降至16X，PB从2.51下降至1.88，EV/EBITDA从9.69下降至10.78，EV/Sales从2.56下降至2.22，估值合理，成长性良好。

风险提示

• 市场风险：商用车、工程机械业务可能大幅低于预期。
• 客户风险：下游客户自动变速箱业务增长不及预期。
• 行业风险：自动变速箱齿轮市场发展受政策和市场需求影响。

总结

双环传动凭借其在自动变速箱齿轮领域的先发优势和技术积累，有望在国产化浪潮中占据重要市场份额。公司业务结构多样，覆盖多个下游领域，具备较强的客户粘性和市场竞争力。随着自动变速箱需求的增长，公司未来盈利有望持续提升，估值合理，具备较高的投资价值。然而，公司仍需关注市场和客户风险，以确保其在自动变速箱齿轮市场中的领先地位。