二季度宏观展望：增长已过，宽松未满-20190401-川财证券-19页_2mb

二季度宏观展望总结

核心内容

本报告对2019年第二季度的宏观经济形势进行了全面分析，涵盖外围市场、内部需求、流动性及价格等多方面内容，强调当前市场核心驱动力已从增长下行转向流动性宽松。

主要观点

外围市场：拐点逐步获得确认

• 全球流动性拐点确立：全球市场对流动性溢价的追求成为资产配置的核心。
• 增长疲软持续：全球景气回落对国内出口形成压力，同时外围货币政策转向为国内政策提供更大操作空间。
• 资产价格驱动因素切换：大类资产价格表现由增长因素主导转向流动性因素主导，股市与利率中枢呈现反向变动。
• 新兴市场受益：美元升值放缓有利于新兴市场，成长类板块在低增长环境下享受更多流动性溢价。

内部需求：仍待修复

• 库存周期尚未结束：当前库存周期仍处于下行阶段，原材料库存快速去化，产成品库存尚未完全消化，抑制需求复苏。
• 地产投资承压：地产销售和土地市场持续走弱，对地产投资形成压力，但施工面积上升可能支撑投资韧性。
• 基建投资或成高峰：二季度或成为全年基建投资高峰，地方政府债和专项债发行加速，财政存款投放也有提速迹象。
• 制造业投资受压制：企业盈利疲弱压制制造业投资，短期内难以改善。
• 消费动能不足：居民可支配收入下行，地产后周期消费缺乏支撑，消费难见系统性回升。

流动性：宽信用过程继续演进

• 宽信用传导仍在进行：银行贷款意愿增强，实体融资需求小幅改善，M1-M2利差有望修复。
• 货币环境维持宽松：宽货币仍是主轴，社融出清预计在二季度末结束，利率中枢维持低位。
• 防范债务风险：信用利差处于低位，但经济下行压力下风险难以持续下降，地方政府债务到期上升可能引发市场扰动。

价格：注意扰动

• 结构性通胀预期上升：猪价上涨可能引发食品项价格上行，但整体CPI仍将在3%警戒线以下。
• 宏观环境不支持系统性通胀：总需求疲弱、M1增速偏低、PPI持续压制CPI非食品项，难以支撑物价全面上涨。
• 微观因素引发波动：猪瘟导致生猪存栏加速去化，或引发猪价大幅上行，但对整体通胀影响有限。

关键信息

• 增长已过，宽松未满：二季度市场核心驱动力为流动性宽松，而非增长修复。
• 出口承压：全球景气回落和高基数效应下，出口仍面临较大压力。
• 基建投资反弹：地方政府债和专项债发行提速，基建投资或于二季度达到高峰。
• 社融出清：二季度末表外融资出清接近完成，货币环境有望进一步宽松。
• 结构性通胀：预计二季度CPI将维持在3%以下，猪价上涨为主导因素，而非系统性通胀。
• 风险提示：外部黑天鹅事件、工业原料价格超预期调整、下游需求不及预期是主要风险。

分析师信息

• 分析师：邓利军（S1100517110001）
• 联系人：邵兴宇（S1100117070008）、梁燕子（S1100117090002）
• 所属部门：宏观策略部
• 报告时间：2019/4/1

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风险提示

• 外部市场风险：黑天鹅事件可能引发剧烈波动。
• 价格风险：主要工业原料价格可能超预期调整。
• 需求风险：下游需求可能低于预期。