20170412-天风证券-二季度宏观展望_经济向下利率向上_趋势难有波动常在_17页_1mb

文档总结

核心内容

本报告为2017年4月发布的宏观展望分析，重点探讨了中国经济在2017年第二季度的走势，包括宏观经济、基建与地产投资、企业利润分化、金融去杠杆政策及资产价格趋势等方面。

主要观点

1. 微观验证宏观判断：需求下行，周期接近尾声

• 商品价格先行反映需求疲软：自2017年2月中旬起，商品价格如橡胶、PTA、玻璃等出现大幅回落，标志着需求疲软。
• 制造业需求不佳：板材与长材价格走势开始背离，显示制造业需求依然低迷。
• PPI与CPI剪刀差支撑企业利润：若去除PPI上涨因素，工业企业主营业务收入转为负增长，说明企业利润复苏依赖于价格而非真实需求。
• 固定资产投资结构失衡：制造业和民间投资复苏乏力，仅基建和地产投资表现尚可，但其带动效应有限。

2. 基建投资回落，地产投资下半年放缓

• 基建投资超预期被证伪：3-4月是基建开工的高点，但后续项目落地速度放缓，政府托底经济的意愿下降。
• 地产投资增速放缓：上半年增速高是因为开发商去库存后资金充裕，下半年随着资金链压力增大，增速将回落。
• 地产投资全年平均增速约5%：尽管上半年表现强劲，但下半年增速下滑将使全年平均维持在5%左右。
• 地方债务扩张受控：地方债置换额度下降至3万亿，表明政府正通过控制债务扩张来配合金融去杠杆政策。

3. 大企业复苏，小企业承压

• 产业集中度提升带来利润复苏：中上游行业集中度提升形成进入壁垒，大企业利润恢复较快。
• 中小企业持续低迷：规模以下企业利润率持续下滑，PMI数据也显示小型企业仍处荣枯线下。
• 资产价格分化：规模以上企业表现强劲，而规模以下企业则陷入困境，形成“大企业开春，小企业过冬”的局面。

4. 金融去杠杆仍在继续，利率上升趋势明显

• 非银机构去杠杆，银行加杠杆：金融去杠杆从非银转向银行，同业存单利率和发行量均上升。
• 政策利率向上，流动性趋紧：央行通过暂停逆回购维持紧平衡，政策利率上调显示出去杠杆的决心。
• 利率期限曲线进一步平坦化：市场利率上行可能引发利率曲线的平坦化趋势，资产价格向确定性和流动性溢价靠拢。

5. 资产配置建议：趋势难有，波动常在

• 大类资产切换窗口：商品、股票、债券之间的关系可能发生变化，商品调整领先。
• 投资需关注预期差：市场应保持谨慎，交易需关注预期与实际的差异，流动性与确定性成为关键。
• 2季度为去杠杆窗口期：经济下行、利率上升、政策收紧，可能带来资金荒，资产价格波动加剧。

关键信息

• 2017年第二季度：基建投资回落，地产投资增速放缓，制造业投资和民间投资依然疲软。
• 金融去杠杆：政策利率上升，央行紧缩流动性，非银去杠杆，银行加杠杆。
• 企业利润分化：规模以上企业利润复苏，中小企业则持续低迷，形成“冰火两重天”局面。
• 地产投资逻辑：上半年高增速源于去库存，下半年资金链压力增大，增速可能下降。
• 资产价格趋势：趋势不明显，波动频繁，向确定性溢价和流动性溢价靠拢。

图表数据摘要

• 图1：周期股指与国债收益率趋平。
• 图2：新增企业中长期贷款与地方债发行增速下滑。
• 图3：2月15日后PTA、玻璃价格回落。
• 图4：铁矿石库存见顶，反映制造业需求疲软。
• 图5：制造业增速呈下行趋势。
• 图6：资本支出意愿下降。
• 图7：基建开工高峰已过。
• 图8：地产投资增速因资金链压力下降。
• 图9：地产债到期高峰来临。
• 图10：新三板上市公司利润分化明显。
• 图11：义乌小商品指数、五金机电指数、华强北指数持续下滑。
• 图12：破产案件数逐年上升。
• 图13：同业存单利率快速上升。
• 图14：同业存单计划发行量迅速上升。
• 图15：利率曲线趋于平坦化。

风险提示

• 地产投资下降过快
• 金融去杠杆超预期加速

作者信息

• 刘晨明（分析师）
• 宋雪涛（联系人）

投资评级声明

• 股票投资评级：基于6个月内相对沪深300指数的涨跌幅，分为买入、增持、持有、卖出。
• 行业投资评级：基于6个月内相对沪深300指数的涨跌幅，分为强于大市、中性、弱于大市。

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