20210411-华创证券-利率周报_不反应利空_配置盘能带来下行突破么__23页_2mb

债券周报总结

核心内容概述

本周债券市场整体表现较为平淡，收益率维持窄幅波动，市场对利空因素反应钝化，未出现明显调整。主要原因是利空因素尚未完全发酵、资金利差保护充足以及债券供需仍处于不平衡状态。配置盘资金充裕，但未能带动收益率显著下行，交易盘则需等待更好的时机入场。市场情绪谨慎，机构行为偏保守，资金面宽松但波动有限。

主要观点

1. 债市对利空因素反应钝化

• PPI超预期上行未引发明显市场调整：尽管3月PPI同比上涨4.4%，高于预期的3.3%，但市场已提前预期5月PPI高点突破6%，因此对此次数据反应有限。
• 地方债供给偏慢，资金面宽松：地方债供给节奏仍偏缓，4月首周地方债净融资额未突破1000亿，资金面维持宽松，DR007加权利率回到2%以上，但整体仍处于低位。
• 金融数据低于预期，但市场已有预期：3月金融数据可能低于市场预期，但市场已对这一情况有所准备，因此反应不明显。

2. 配置盘稳定，机构行为影响市场表现

• 配置资金充足但未显著带动收益率下行：配置盘资金充裕，但市场仍处于静态供需不平衡状态，难以形成类似2016年的“买买买”行情。
• 产品户仓位和久期偏中性：产品户仓位、久期和杠杆水平均偏低，机构行为对市场影响有限。
• 债券与资金利差保护：当前国债与R007的利差处于历史较高水平，未来资金波动可能导致收益率小幅上行，但难以大幅突破。

3. 政策层面关注点

• 宏观政策“以稳为主”：金稳会和国常会继续强调宏观金融政策的连续性、稳定性和可持续性，关注经济复苏和保民生。
• 财政政策强化小微企业税收优惠：地方债发行节奏有所收紧，强化小微企业税收优惠，推动经济高质量发展。
• 货币政策关注大宗商品价格走势：强调对小微企业的支持力度，关注通胀走势，但尚未出现明显宽松信号。
• 金融监管加强地方金融机构和地方国企债务风险管控：强化监管追责问责，促进地区金融生态改善。
• 房地产调控加强：住建部约谈五城市，要求加强房地产市场监测，抑制房价上涨。

4. 国内外疫情和疫苗进展

• 全球疫情反弹：主要受南美和印度疫情影响，新增病例数快速上升，欧洲和美国疫情有所回落。
• 疫苗接种持续推进：中国疫苗产能预计明年达50亿剂，年底接种率有望接近70%；美国开放疫苗接种至所有成年人，欧洲加速推进接种计划。
• 防疫政策分化：美国相对宽松，日本和欧洲多国继续收紧，关注美联储可能的短期利率调控措施。

关键信息

一、市场供需与利差保护

• 地方债供给放量缓慢：二季度地方债净融资规模预计在1.9万亿左右，但4月供给节奏仍偏慢。
• 资金面维持宽松：央行每日小额逆回购操作，资金价格低位，但波动加大。
• 债券与资金利差保护：国债与R007的利差处于历史较高水平，利差保护下债券收益率难以大幅下行。

二、政策动向

• 宏观政策：继续强调“以稳为主”，保就业和保市场主体是首要目标。
• 财政政策：强化小微企业税收优惠，地方债发行审核趋严，强调“资金跟着项目走”。
• 货币政策：关注大宗商品价格走势，但尚未出现明显宽松信号。
• 金融监管：加强地方金融机构监管，推动地方国企债务风险管控。
• 房地产调控：住建部约谈五城市，加强房地产市场监测，抑制房价上涨。

三、国内外疫情与疫苗进展

• 全球疫情反弹：主要受南美和印度疫情影响，欧洲疫情有所回落。
• 疫苗接种进展：中国年底接种率有望接近70%，美国和欧洲加速推进接种计划。
• 防疫政策分化：美国相对宽松，日本和欧洲多国继续收紧，关注美联储政策调整。

投资建议

• 配置盘建议：建议配置盘顺势入场，以中短久期和信用品种为主。
• 交易盘建议：需等待更好的时机入场，市场情绪较为谨慎，加杠杆操作不明显。
• 收益率趋势：收益率或维持在较窄区间内震荡，难以出现明显下行突破。

风险提示

• 央行操作偏紧：公开市场操作维持紧平衡，资金波动可能加大。
• 地方债供给放量：未来随着地方债供给放量，市场对利空因素的反应可能更敏感。

图表与数据

• 图表1：3月PPI同比大幅上行，环比创阶段新高。
• 图表2：3月国际油价修复放缓。
• 图表3：4月地方债供给放量依然偏慢。
• 图表4：2021年Q2地方债供给情况测算。
• 图表5：2021年第二季度已公布17个省市的地方债发行计划。
• 图表6：预计3月份新增社融或在2.9万亿左右。
• 图表7：3月社融增速或显著回落1个百分点。
• 图表8：2021年一季度地方债净融资额占比大幅回落。
• 图表9：保险资金运用余额持续增长。
• 图表10：机构情绪依然较为谨慎，加杠杆操作并不明显。
• 图表11：当前国债与R007的价差处于历史较高水平，利差保护下债券跌不深。
• 图表12：2016年债券短端与资金价格倒挂。
• 图表13：2016年三季度机构加杠杆情绪显著抬升。
• 图表14：2016年同业存单大幅放量发行催动同业杠杆。
• 图表15：2016年同业理财大幅增长带来债券配置需求。
• 图表16：政策层关注大宗商品价格走势，住建部约谈五城市加强房地产市场监测。
• 图表17：截至4月9日，全球各国疫苗接种规模。
• 图表18：截至4月9日，全球各国每日接种疫苗数量。
• 图表19：全球疫苗生产和接种有序推进。
• 图表20：全球新增病例快速上升，欧洲疫情有所回落，美国疫情略有恶化。
• 图表21：德国、法国、意大利和英国疫情传播速度放缓，日本疫情继续恶化。
• 图表22：印度大幅反弹，南美新增确诊人数维持高位，非洲疫情传播速度相对缓慢。
• 图表23：巴西疫情有所回落但依旧严峻，哥伦比亚疫情继续恶化。
• 图表24：全球防疫措施出现分化。
• 图表25：海外经济政策维持宽松。
• 图表26：活跃券与老券利差小幅收窄。
• 图表27：国债期货和国开现券弱势震荡。
• 图表28：公开市场操作。
• 图表29：资金情绪指数。
• 图表30：国债净融资大幅上行。
• 图表31：地方债净融资小幅上行。
• 图表32：政金债净融资维持低位。
• 图表33：同业存单净融资基本维持。
• 图表34：国债收益率曲线变化。
• 图表35：国开债收益率曲线变化。
• 图表36：国债期限利差变动。
• 图表37：国开期限利差变动。
• 图表38：10年期国债与国开隐含税率。
• 图表39：5年期国债与国开隐含税率。

固定收益组团队介绍

• 组长、首席分析师：周冠南，中央财经大学经济学硕士，曾任职于中信银行，2015年加入华创证券研究所。
• 高级分析师：杜渐，美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA，曾任职于联合信用评级有限公司，2019年加入华创证券研究所。
• 分析师：梁伟超，北京外国语大学经济学硕士，曾任职于中邮证券，2018年加入华创证券研究所。
• 分析师：华强强，香港科技大学理学硕士，2016年加入华创证券研究所。
• 研究员：张晶晶，对外经济贸易大学保险学硕士，曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司，2020年加入华创证券研究所。
• 助理研究员：靳晓航，中央财经大学会计硕士，2020年加入华创证券研究所。
• 助理研究员：许洪波，中央财经大学金融硕士，2020年加入华创证券研究所。
• 助理研究员：赵浩言，美国华盛顿大学经济学、心理学双学士，2020年加入华创证券研究所。