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报告摘要

食品饮料行业：2021年次高端白酒业绩有望加速增长

核心内容

2021年是第四轮白酒牛市的第三年，次高端白酒的业绩有望加速增长。历史数据显示，每一轮白酒牛市的第三年，次高端白酒企业均表现出显著的业绩提升。这一趋势主要由高端白酒提价后留出的市场空间驱动，从而使得次高端产品具备更高的性价比，实现快速放量。

主要观点

历史规律：2009-2012年、2015-2018年两轮白酒牛市中，第二轮牛市的2011年和第三轮牛市的2017年，次高端白酒企业业绩显著加速增长。其中，2011年酒鬼、舍得、洋河、汾酒业绩增速分别为142.54%、155.25%、82.39%、57.85%；2017年水井坊、汾酒、酒鬼酒、洋河、舍得业绩增速分别为49.24%、56.02%、62.18%、13.73%、79.02%。
增长驱动因素：高端白酒提价后，次高端市场空间被释放，性价比凸显，推动次高端白酒销量和收入增长。
未来趋势：第四轮白酒牛市由消费升级驱动，将持续更久，高端酒批价有望不断上行，次高端市场将持续扩容。预计未来3年次高端收入CAGR接近20%，从2020年的10%提升至2023年的15%。
2021年关键点：随着高端酒批价整体过千，次高端将进入新的价格带（500-600元），并迎来业绩弹性释放的高峰。

关键信息

次高端白酒市场表现

2011年：次高端白酒收入较2010年翻倍，其中汾酒、洋河、酒鬼、舍得收入增速分别为57.85%、82.39%、142.54%、155.25%。
2017年：次高端白酒收入较2015年低点翻倍，水井坊、汾酒、酒鬼酒、洋河、舍得收入增速分别为74.13%、37.06%、34.13%、15.92%、12.10%。
2021年预测：次高端收入CAGR接近20%，销量CAGR约10%-15%，价格CAGR约8%以上。

高端酒批价走势与次高端市场空间

2011年：茅五泸批价整体迈过800元，次高端产品性价比凸显，推动业绩加速增长。
2017年：茅五泸批价整体迈过770元，次高端产品再次迎来扩容机会。
2021年预测：五粮液、国窖批价有望过千，次高端价格带将从300-600元扩展至300-800元。

投资建议

全国性次高端品牌

洋河股份：M6+上市验证了管理层调整思路的正确性，2021年渠道恢复叠加M3水晶版放量，业绩弹性较大。
山西汾酒：推出青花复兴版进军千元价格带，预计后续通过升级产品或推出新品布局500-600元空档。
水井坊：聚焦次高端，产品结构清晰，有望受益于价格带升级。
酒鬼酒：全国化扩张势头正劲，内参和酒鬼系列有望放量增长。
舍得：借助高端酒提价，推动次高端产品放量。
国台酒业：作为酱香酒代表，有望持续增长，成为全国化次高端龙头。

地产酒次高端品牌

古井贡酒：省内地位稳固，未来将加大古20的全国推广力度。
今世缘：省内品牌势能上升，未来将V系作为主推产品。
口子窖：省内品牌高度仍存，渠道改革逐渐起效，次高端产品有望重回高增长。

风险提示

经济增长不及预期
疫情出现大面积反复
食品安全问题

图表索引（部分）

图1：自2004年开始白酒行业经历4轮牛市
图2：2011年次高端酒企表现亮眼，酒鬼、舍得业绩翻倍
图3：2011年次高端酒企业绩弹性凸显，较2010年加速增长
图4：2017年受高端酒批价上行影响，次高端酒企业绩大幅上涨
图5：2017年次高端酒企较2016年业绩加速增长
图6：茅五泸批价走势决定了次高端的发展阶段和业绩释放节奏
图9：茅台批价接近3000，五粮液国窖有望突破千元价格带
图10：五粮液终端零售价逼近1200元，批价有望破千
图13：未来3年次高端行业规模复合增速有望达20%
图14：预计2023年高端、次高端白酒销量占比将提升至1.3%、1.5%
图15：预计2023年高端、次高端白酒收入规模占比将提升至30%、15%
图18：2019年次高端行业CR5为58.33%
图19：剑南春为次高端行业最大品牌，水晶剑单品销售收入破120亿元
图24：山西汾酒获巴拿马万国博览会甲等金质大奖章
图25：汾酒被指定为国宴用酒
图26：2019年酱酒销售额达1350亿元，同比增长23%
图27：国台酒业17-19年收入和净利润均实现加速增长
图28：经销商数量增长迅速，2020年同比增长25%
图29：水井坊产品结构清晰，次高端及以上产品占据收入的96.31%
图31：中粮集团入驻后，酒鬼酒营收和利润重回正增长
图32：2015-2019年，高档产品占比由78.33%提升至88.40%
图33：预计2020年内参占比40%
图34：预计2023年安徽次高端占比有望提升至25%
图35：预计2023年安徽次高端规模达90亿元，对应CAGR约18%

重点公司财务数据

股票简称	股票代码	最新收盘价	合理价值	EPS(元)	PE(x)	EV/EBITDA(x)	ROE(%)
洋河股份	002304	208.99	227.00	5.00/6.01	41.80/34.77	37.21	27.31/18.80/20.50
山西汾酒	600809	403	367.00	3.52/4.92	114.49/81.91	77.96	56.66/29.10/28.80
酒鬼酒	000799	184.5	132.00	1.51/2.21	122.19/83.48	99.92	63.10/17.20/20.70
古井贡酒	000596	247	271.00	3.90/5.02	63.33/49.20	45.38	36.21/19.40/21.60
今世缘	603369	58.89	60.00	1.22/1.51	48.27/39.00	39.19	31.46/18.70/20.30
口子窖	603589	65.7	68.00	2.22/2.70	29.59/24.33	21.25	17.74/17.90/20.30
水井坊	600779	93.44	91.00	1.54/1.82	60.68/51.34	42.16	34.51/31.90/34.90