造纸行业深度报告：因势而动，顺势而为-20180811-光大证券-63页-4mb

造纸行业深度报告总结

核心内容

造纸行业作为我国基础原材料工业，兼具周期及消费属性，是国民经济的重要组成部分。自2006年以来，行业经历了三次持续时间较长的行情，主要由供需改善、成本驱动和超跌估值修复三方面因素推动。2016年中期开始，造纸行业步入新一轮景气周期，主要受供给侧改革、政策去产能及原材料价格上涨等影响，行业集中度持续提升，龙头企业盈利显著改善。

主要观点

• 行业周期性与消费性：造纸行业既具有周期性，又具备消费属性，行业景气度与宏观经济和下游需求密切相关。
• 景气周期驱动因素：供需改善、成本上涨、估值修复是推动行业景气的主要因素。
• 行业集中度提升：环保政策、供给侧改革及成本压力推动落后产能淘汰，中小企业逐步退出，行业集中度持续上升。
• 原材料影响：木浆和废纸是造纸行业两大主要原材料，进口依存度高，价格波动对成品纸价格和盈利能力有直接影响。
• 龙头企业优势：产业链布局完善、成本优势显著的龙头企业（如太阳纸业、山鹰纸业、晨鸣纸业、博汇纸业、中顺洁柔）在行业景气周期中表现更优。

关键信息

1. 供需格局

• 2016年中期以来，造纸行业步入新一轮景气周期，各主流纸种价格持续上涨。
• 2017年纸及纸板产量同比增长2.5%，消费量增长4.6%，需求端保持低速稳健增长。
• 行业集中度CR10从2006年的22.8%提升至2017年的39.9%，表明行业整合加速。

2. 原材料分析

• 木浆：

  • 进口依存度高，2017年进口木浆占消费量的67%。
  • 2016年四季度以来，进口木浆价格持续上涨，国际针叶浆和阔叶浆价格分别上涨48.4%和51.3%，达到历史高位。
  • 全球木浆新增产能有限，预计2018年全球新增产能约300-400万吨，占全球消费量的1.5%-2.5%，短期内难以显著缓解供需压力。

• 废纸：

  • 2017年废纸进口量同比下降9.8%，进口依存度逐步降低。
  • 国废回收率持续提升，但仍低于国际平均水平（如日本81.3%），存在提升空间。
  • 政策限制混废进口，推动国废供需紧平衡，带动国废价格持续上涨。

3. 行业趋势

• 行业逐步进入理性扩张阶段，新增产能节奏放缓，吨纸盈利成为企业扩张的重要考量。
• 环保政策持续加码，提高企业环保标准，增加能源成本，加速落后产能退出。
• 木浆、废纸等原材料价格上涨，推动成品纸价格和盈利能力提升。

4. 重点公司推荐

• 太阳纸业：林浆纸一体化战略推动公司长足发展，2017年营收增长31%，净利润增长92%。
• 山鹰纸业：深耕包装纸领域，发挥上下游产业链协同效应，2017年营收增长44%，净利润增长471%。
• 晨鸣纸业：纸企龙头，造纸+金融双驱动，2017年营收增长30%，净利润增长89%。
• 博汇纸业：白卡纸领军企业，2017年营收增长15%，净利润增长325%。
• 中顺洁柔：稳健增长的优质消费品企业，2017年营收增长22%，净利润增长34%。

风险提示

• 环保政策执行力度加大，可能增加企业成本。
• 下游需求低于预期，可能影响行业景气度。
• 原材料价格大幅上涨，可能挤压中小企业利润空间。

投资建议

• 建议关注产业链布局完善、成本优势显著的龙头企业。
• 行业仍处景气周期，供需维持紧平衡，未来有望持续受益于原材料价格上涨及政策推动。
• 风险可控，长期看好造纸行业的发展趋势。

图表目录

• 图表1：造纸行业包括纸浆制造业、造纸业、纸制品制造业三个环节
• 图表2：造纸行业与部分基础产业关联度较高
• 图表3：纸及纸板的主要特性
• 图表4：造纸工艺中最主要的两道工序为制浆段及造纸段
• 图表5：纸的分类主要包括文化纸、包装纸、生活用纸等
• 图表6：造纸行业环保政策力度趋严
• 图表7：2017年造纸产量1000万吨以上省份环保税率
• 图表8：2006年至今纸业共出现三次持续时间较长的行情
• 图表9：纸价上涨推动纸企盈利能力回升
• 图表10：2006年纸业固定资产投资增速显著下降
• 图表11：2010Q1行业盈利显著回升
• 图表12：2008年末造纸行业估值达到历史最低值
• 图表13：三次纸业行情总结
• 图表14：纸业每年2-5月有一轮补库存带来的季节性行情
• 图表15：我国已成为拉动全球纸及纸板产量增长的重要市场（2016年）
• 图表16：我国纸及纸板需求端维持低速增长
• 图表17：2017年我国纸人均年消费量达到78千克
• 图表18：纸及纸板消费量增速与GDP增速对比
• 图表19：箱板/瓦楞纸消费量占纸消费量比例（2017年）
• 图表20：我国纸业固定资产投资额增速维持低位
• 图表21：2018年4月纸业累计增加值增速
• 图表22：2017年纸及纸板产量同比增长2.5%
• 图表23：2017-2018年纸业新增产能扩张速度有所加快
• 图表24：近期纸企新增项目投资额及吨纸投资水平
• 图表25：2017年我国纸及纸板进口量显著增加
• 图表26：近五年我国纸及纸板出口量维持相对稳定
• 图表27：2008-2015年造纸行业COD排放量逐年降低
• 图表28：2008-2015年造纸行业废水排放量逐年降低
• 图表29：《中国造纸协会关于造纸工业“十三五”发展的意见》四方面目标
• 图表30：“十三五”计划纸业将淘汰800万吨落后产能
• 图表31：重点省份纸业落后产能淘汰（万吨）
• 图表32：全国纸及纸板生产企业数量逐年减少（家）
• 图表33：造纸行业集中度持续提升（产量口径，CR10）
• 图表34：木浆、废纸浆为造纸行业两大主要原材料
• 图表35：2016年全球纸浆产量同比增1.0%
• 图表36：全球纸浆消费量维持低速增长
• 图表37：北美洲为全球纸浆产量占比最高地区（2016）
• 图表38：化学浆为全球纸浆中占比最高的浆种（2016）
• 图表39：美国、巴西、加拿大分别为纸浆产量最高的三大国家（2016）
• 图表40：全球商品阔叶浆行业集中度（产能口径，2017）
• 图表41：我国木浆进口依存度较高（2017）
• 图表42：2017年我国木浆消费量达3152万吨
• 图表43：2017年我国进口木浆消耗量达到2112万吨
• 图表44：我国商品阔叶浆行业集中度（产能口径，2017）
• 图表45：国际针叶浆价格已上涨至历史高位（美元/吨）
• 图表46：国际阔叶浆价格已上涨至历史高位（美元/吨）
• 图表47：2017年国内针叶浆价格持续上涨（元/吨）
• 图表48：2017年国内阔叶浆价格持续上涨（元/吨）
• 图表49：中国成拉动全球木浆消费增长的重要驱动力
• 图表50：2018年全球木浆主要新增产能统计（万吨）
• 图表51：2016年我国废纸消耗量达到7813万吨
• 图表52：2016年国内废纸回收量同比增2.5%
• 图表53：2017年我国废纸进口量同比下降9.8%
• 图表54：我国废纸进口量占废纸总消耗量比逐步降低
• 图表55：我国废纸回收率持续提升
• 图表56：日本废纸回收率已提升至81.3%（2015）
• 图表57：对比全球，我国废纸回收率仍有提升空间
• 图表58：我国废纸进口结构（2017）
• 图表59：美废不同标号废纸含杂率等要求
• 图表60：美国为我国进口废纸主要来源国（2016年，进口量占比）

重点公司估值表