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【民生固收】2019年债市投资策略总结

核心内容

2019年债市投资策略报告围绕财政政策与货币政策的展望展开，重点分析了利率债的行情走势、市场配置行为、宏观调控政策及财政工具的演变。报告认为，2019年将延续债券牛市的预期，收益率继续下行，但需关注政策变量与市场波动。

主要观点

一、财政政策展望

1. 积极财政政策继续发力：

   • 2019年专项债预计新增2.15万亿元，其中与基建相关的专项债约8600亿元。
   • 赤字率有望调升至2.8%，中央政府赤字为1.80万亿元，地方政府赤字为0.97万亿元。
   • 增值税减并可能为上市公司带来1559.7亿元~3055.5亿元的利润增厚空间。

2. 财政工具的演变与应用：

   • 历史上的财政工具包括长期建设国债、特别国债、专项建设基金、城投债、地方债、PPP等，分别在不同阶段起到重要作用。
   • 2019年财政政策将与增值税减并配合，同时仍需关注结构性去杠杆对财政发力的掣肘。
   • 地方政府隐性债务化解进入执行期，融资收紧可能对基建形成扰动。

3. 财政政策的变量：

   • 专项债与赤字率回升可能不足以应对经济下行压力，财政工具如专项建设基金和特别国债仍可能作为政策变量。
   • 需关注政策变化对债市走势的影响。

二、利率债行情展望

1. 债牛一致预期：

   • 19家券商一致看好2019年债券牛市，建议投资者加杠杆并适度拉长久期。
   • 市场对经济基本面、政策面和外部因素看法接近，但对经济内生动力何时激活仍存疑。

2. 核心博弈变量：

   • 宽货币与宽信用的疏通仍需加强，需关注银行惜贷局面修复及社融修复。
   • 2019年利率债预计发行11.6-11.9万亿元，供给端压力有限。
   • 利率债预计收益率继续下行，波动率可能提高。

3. 市场分歧点：

   • 制造业投资、消费和人民币汇率为市场分歧点，对债市走势影响较大。

三、配置行为分析

1. 境外机构持续增持国债：

   • 2018年1-11月，境外机构增持国债4524.8亿元，较2017年同期增长2696.4亿元。
   • 商业银行增持国债放缓，而境外机构增持趋势显著。

2. 专项债未形成供给冲击：

   • 2018年专项债发行量增长显著，但未对国债托管量产生明显冲击。
   • 专项债有地方政府信用担保，发行利率高于同期国债40bp，具备较大配置价值。

3. 债市杠杆率变化：

   • 整体杠杆率较2018年同期下降，广义基金杠杆率明显下行。
   • 券商杠杆率有所上升，显示市场结构性变化。

4. 年末境外机构减持：

   • 2018年11月境外机构首次净减持国债，显示资金外流压力开始兑现。
   • 中美贸易摩擦缓和及美联储加息预期降低，或对债市产生一定影响。

四、宏观调控政策

1. “稳中求进”政策总基调：

   • 2018年中央经济工作会议强调“稳中求进”为政策基调，继续实施积极财政政策和稳健货币政策。
   • 强调加强逆周期调节，推动高质量发展，注重结构性去杠杆。

2. 货币政策与财政政策协同：

   • 货币政策保持稳健，但宽松未完待续，需关注社融同比增速及流动性变化。
   • 2019年降准空间较大，预计有3次降准，仍存在1.5%的降准空间。
   • 降息概率较高，且定向工具如TMLF和普惠金融定向降准将成为政策重点。

3. 金融监管压力前置：

   • 2018年金融严监管推动社融非标快速收缩，信用扩张通道被封堵。
   • 监管政策逐步放松，TMLF和普惠金融定向降准的推出，有助于推动宽信用。

五、财政工具盘点

1. 长期建设国债：

   • 1998年设立，2003年退出，主要用于基础设施建设。
   • 在赤字率不突破3%的背景下，有望再次启用。

2. 特别国债：

   • 1998年和2007年两次发行，主要用于补充金融机构资本金。
   • 2017年到期后，财政部采取滚动发行方式，延续其作用。

3. 专项建设基金：

   • 2015-2017年投放超过2万亿元，支持重点领域项目建设。
   • 2017年后淡出，因经济回暖和化解地方债务风险，未来是否重启仍需观察。

4. 城投债与非标融资：

   • 城投平台曾是基建融资的重要工具，但受监管影响，非标融资收紧。
   • 城投债在2018年发行量增加，但需警惕地方隐性债务风险。

5. PPP模式：

   • 2015年作为稳基建工具，2018年因政策清库而退场。
   • PPP项目投资额与落地率大规模增加，但清库政策使其成为过去式。

关键信息

• 2019年财政政策将更加积极，专项债放量与赤字率调升是主要手段。
• 货币政策仍保持宽松，降准和降息概率较高，但需关注流动性变化。
• 利率债市场将继续走牛，收益率下行，但波动率可能上升。
• 金融监管影响显著，前期紧缩后逐步放松，有助于推动宽信用。
• 境外资金变化：2018年资金外流压力显现，2019年可能有所缓解。
• 债市杠杆率下降，显示市场风险偏好降低，但结构性宽松仍可能推动市场走强。

风险提示

• 流动性收紧仍是主要风险点，需关注货币政策与财政政策的协同效应。
• 地方政府隐性债务化解及信用扩张进度对债市有重要影响。