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2019年债券市场展望总结

核心内容

2019年被视为经济金融由“破”向“立”的修复期，主要受以下因素影响：

• 金融监管修复：民企融资可及性改善，预期和经营环境逐步修复。
• 基建与财政政策平衡：中央财政托底经济，基建增速下行趋势得到修复。
• 环保与供给侧改革：利润分配再平衡，通胀预期缓和，民企与中下游企业利润修复。
• 政策积累：信用收缩与贸易战导致的风险偏好修复，推动市场情绪改善。

主要观点

利率趋势

• 无风险利率进入下行周期的中后段，2019年上半年经济下行压力显现，流动性支持下利率继续下行。
• 2019年下半年经济和金融数据企稳，利率区间震荡，或小幅上行。

资产轮动

• 风险资产与低风险资产轮动：低风险资产稀缺，机构投资者倾向于下沉信用资质。
• 美国与非美资产轮动：上半年美国与非美国家共振下行，避险交易主导；下半年非美国家趋于稳定，美国经济下行，资金回流非美，风险偏好改善。

信用配置策略

• 信用利差见顶，流动性溢价下行，但盈利周期仍处下行阶段。
• 2019年二季度以后，中低等级信用利差将得到进一步修复。
• 信用配置应逐级下沉资质，挖掘具有行业竞争力但前期受政策冲击的民企。

关键信息

择时框架

• 使用四因子模型进行利率择时分析，包括：

  • 内需因子：工业增加值周期项（产出缺口）
  • 外需因子：货物贸易银行代客结汇额同比
  • 通胀因子：CRB工业原材料指数同比
  • 金融因子：M1余额周期项

• 综合领先指标为：
  $ \text{综合领先指标} = 0.15 \times \text{金融因子} + 0.36 \times \text{内需因子} + 0.24 \times \text{外需因子} + 0.25 \times \text{通胀因子} $

• 当前综合领先指数处于第三象限，但距离闭合仍需时间。

风格框架

• 信用风险定价：由信用政策和企业盈利共同驱动。
• 企业盈利周期领先信用利差18个月，信用政策周期领先信用利差12个月。
• 当前处于基本面下行、信用政策宽松的初段，需静候风险溢价重估。

政策特征

• 非标融资压缩：2018年以来非标融资持续压缩，但2019年政策将见底并持续加码。
• 政策支持民企：通过减轻税费、改善融资环境等举措支持民企发展。
• 基建与地产顺周期：在经济上行周期中增速较高，下行周期中因监管而失速。

大类资产视角

• 低风险资产稀缺：银行资产端低风险资产供应不足，利率存在下行动力。
• 资产轮动逻辑：
  • 油金比：反映通胀预期，利好美债。
  • 铜金比：反映制造业与消费国经济预期。
  • 油铜比：反映美国与非美国家经济景气程度对比，对美元指数拐点有指示意义。

机构资产负债特征

• 低风险资产覆盖能力弱化：理财产品负债端收益难以覆盖低风险资产收益。
• 基金配置特征：
  • 偏股型基金现金占比回升，显示等待市场底部信号。
  • 中长期纯债基金杠杆率上升，显示债券市场趋势需增量资金驱动。

风险提示

• 贸易战超预期：可能对市场信心和预期造成冲击。
• 美国加息节奏超预期：可能对全球资本流动和利率环境产生影响。
• 复苏政策不及预期：可能导致利率下行趋势延长。

图表索引（关键图表）

• 图1：债券配置的分析框架
• 图2：利率择时指标体系
• 图3：工业增加值周期项（%）
• 图4：货物贸易银行代客结汇额同比（滤波平滑，%）
• 图5：CRB指数同比-工业原料（滤波平滑，%）
• 图6：M1余额的周期项（%）
• 图7：十年国债收益率及策略交易收益率点差获利（%）
• 图8：综合领先指数与十年国债（%）
• 图9：综合领先指数及其变动的周期螺旋图（%）
• 图10：大类行业工业增加值同比指数（%）
• 图11-14：中下游行业工业增加值周期项（%）
• 图15-16：出口总额增速与PMI出口订单（%）
• 图17-18：社融增速与M1增速（%）
• 图19：盈利周期与信用风险分析框架
• 图20：利润周期与信用利差（%）
• 图21：无风险利率领先AA评级信用利差见顶（%）
• 图22-23：综合领先指标与信贷供需缺口（%）
• 图24-25：货币政策与信用政策（%）
• 图26：基建、地产顺周期性（%）
• 图27：信用风险缓释的政策框架
• 图28-31：油金比、铜金比、油铜比与美债、德债相关性
• 图32：美元指数与油铜比
• 图33-34：新兴市场与发达国家PMI
• 图35-36：新兴市场股指与利率
• 图37-38：低风险资产充足度与理财产品负债端覆盖能力
• 图39-40：偏股型基金现金占比与偏债型基金杠杆率

总结

2019年债券市场将经历利率下行周期的中后段，资产轮动和风格切换成为主要特征。投资者应关注信用利差修复与风险溢价重估的机遇，结合政策见底与加码、经济复苏预期与机构资产负债结构变化进行资产配置决策。在风险偏好修复的背景下，债券市场有望逐步从低风险资产转向风险溢价资产，配置策略需顺势而为，因势而动。