20141015-川财证券-滨化股份-601678.SH-循环经济一体化优势_环氧丙烷趋势向好_24页_1mb

滨化股份深度研究报告总结

核心观点

• 投资评级：买入（首次）
• 收盘价：9.29元
• 目标价：12.81元
• 预测EPS：2014年0.607元，2015年0.687元，2016年0.853元
• 可比公司PE：2014年21倍

滨化股份是国内主要的环氧丙烷和烧碱生产商，具备氯碱循环经济一体化优势，预计未来将受益于环保趋严及丙烯成本下降带来的盈利提升。环氧丙烷和烧碱行业有望迎来复苏，公司具备良好的盈利前景。

公司介绍

滨化股份拥有40年的氯碱生产经验，是国内重要的环氧丙烷、烧碱、三氯乙烯和油田助剂生产商。公司具备循环经济一体化生产模式，能够实现废弃物的高效循环利用。

主要产品与产能

新建项目

• 8万吨/年聚醚装置
• 1.1万吨/年五氟乙烷装置
• 8万吨/年四氯乙烯装置
• 6万吨/年氯丙烯装置
• 8万吨/年氧阴极电解烧碱装置

环氧丙烷：盈利有望回升

行业趋势

• 环氧丙烷作为丙烯下游产品，盈利状况良好，吨净利在2500元以上。
• 2012-2013年行业盈利较低，2014年起随着产能消化和环保趋严，盈利有望回升。
• 2014年国内首套双氧水法环氧丙烷装置投产，预计未来环保标准提高将推动行业整合。

下游需求

• 主要用于聚氨酯行业，占总消费量70%以上。
• 其他下游包括丙二醇、丙二醇醚、碳酸丙烯酸酯等。
• 终端应用广泛，包括家电、汽车、软体家具、建材等。

环保影响

• 氯醇法环氧丙烷存在高污染问题，未来将面临环保限制。
• 公司作为氯碱行业循环经济的典范，有望受益于环保趋严带来的行业整合。

烧碱：行业有望回暖

行业现状

• 2013年表观需求约2648万吨，同比增长6.3%。
• 产能过剩，但需求稳定增长，行业集中度提升，落后产能逐步退出。

下游应用

• 广泛应用于洗涤剂、造纸、纺织、化纤、日化等行业。
• 烧碱在氧化铝行业中作为精炼剂，需求增长显著。

价格与出口

• 烧碱价格处于底部，未来上涨概率大。
• 出口比重增加，带动行业复苏。

丙烯：成本下降，环氧丙烷盈利突出

丙烯供给与需求

• 2013年全球丙烯需求约8570万吨，供给将大幅增加。
• 未来五年全球丙烯产能将增加3000万吨，需求增长仅2000万吨，供给将大于需求。

主要生产工艺

丙烯成本下降影响

• 丙烯成本下降将直接提升环氧丙烷的盈利空间。
• 其他丙烯下游如PP、丙烯酸、丙烯腈等面临产能过剩，对环氧丙烷形成利好。

估值与投资建议

财务预测（单位：百万元）

估值数据

投资建议

• 预计公司2014-2016年每股收益分别为0.61、0.68、0.85元。
• 根据可比公司2014年21倍PE，对应目标价12.81元。
• 首次给予公司买入评级。

风险提示

1. 环保政策低于预期：若环保政策未严格实施，氯醇法产能可能继续扩张，导致行业过剩。
2. 下游需求放缓：若环氧丙烷终端需求下降，可能影响公司盈利。
3. 行业竞争加剧：丙烯供给增加可能对环氧丙烷价格形成压力。

图表目录

• 图1：公司销售及毛利率
• 图2：公司分产品销售及毛利率
• 图3：公司产品物尽其用
• 图4：环氧丙烷价格及价差（2012年起价差逐年上升）
• 图5：国内环氧丙烷供应商
• 图6：中国环氧丙烷产能
• 图7：全球环氧丙烷产能
• 图8：几种环氧丙烷生产工艺对比
• 图9：几种工艺环氧丙烷生产的现金成本对比
• 图10：环氧丙烷净进口数据（万吨）
• 图11：初级形状的其他聚醚进出口数据（万吨）
• 图12：环氧丙烷下游产业链图
• 图13：国内环氧丙烷供需
• 图14：环氧丙烷下游应用
• 图15：2014年亚洲丙烯供给
• 图16：2014年亚洲丙烯需求
• 图17：全球主要PDH投产表
• 图18：我国聚丙烯消费及增速
• 图19：PP与丙烯及原油价格
• 图20：全球PP下游需求结构
• 图21：中国PP下游需求结构
• 图22：我国煤制烯烃项目汇总
• 图23：丙烯除PP外主要下游投产进度
• 图24：中国烧碱产量及需求
• 图25：烧碱的下游应用
• 图26：中国氧化铝产量及增速
• 图27：中国机制纸产量及增速
• 图28：中国化纤产量及增速
• 图29：中国合成洗涤剂产量及增速
• 图30：国内烧碱价格
• 图31：国内烧碱出口
• 图32：环氧丙烷价差与滨化股份PO毛利率成正比
• 图33：可比公司PE

关键结论

滨化股份作为氯碱循环经济一体化的典范，具有显著的成本和环保优势，有望在环氧丙烷和烧碱行业回暖中受益。随着环保政策趋严，氯醇法环氧丙烷面临限制，而公司具备技术与资源优势，可有效应对行业变化。未来，环氧丙烷和烧碱的盈利能力有望显著提升，公司估值合理，具备长期投资价值。