2017-现有循环经济一体化优势明显，未来转型升级可期_26页-2mb

报告摘要

滨化股份深度研究报告总结

核心内容

滨化股份（601678.SH）是一家深耕氯碱行业40余年的综合性化工企业，以烧碱、环氧丙烷为主要产品，形成了循环经济一体化的绿色产业发展模式，具备显著的成本优势和行业竞争力。公司正在推进多个在建项目，包括7.5万吨/年环氧氯丙烷、6000吨/年电子级氢氟酸和1000吨/年六氟磷酸锂，预计2017Q4-2018Q1陆续建成投产，将为公司带来新的业绩增长点。同时，公司与北京工研科技合作，推动转型升级，聚焦先进能源和材料领域。

主要观点

循环经济一体化优势：滨化股份通过产业链延伸和资源循环利用，形成了显著的成本优势，水、电、盐自给率分别为81.06%、47.43%、48.49%。
烧碱与环氧丙烷持续景气：烧碱行业集中度提升，下游需求支撑价格，2017年1-6月烧碱价格同比上涨41.04%。环氧丙烷需求预计到2020年达365万吨，行业处于紧平衡状态，价差合理。
在建项目贡献新业绩：环氧氯丙烷、氢氟酸和六氟磷酸锂项目预计2017年底陆续投产，年均贡献净利润2.26亿元。
转型升级合作：水木有恒入股后，公司与清华工研院合作设立先进能源和材料工程研究中心，同时计划与亿华通合资设立氢能公司，进军动力氢能产业链。
财务表现强劲：2017H1公司实现营收30.72亿元，同比增长48.80%，归母净利3.62亿元，同比增长653.06%，销售毛利率提升至26.22%，销售净利率提升至11.93%。
投资建议：公司预计2017-2019年归母净利分别为7.05亿元、7.83亿元、8.42亿元，对应EPS分别为0.59元、0.66元、0.71元，PE分别为13X、12X、11X，维持“推荐”评级。

关键信息

一、循环经济一体化产业模式，竞争优势明显

行业深耕：滨化股份深耕氯碱行业40余年，拥有烧碱产能65万吨/年、环氧丙烷30万吨/年等。
产业链延伸：公司通过循环经济一体化模式，实现资源的高效利用，提升盈利能力和抗风险能力。
环保与成本优势：公司采用先进的离子膜法生产烧碱，能耗低、污染小，具备明显竞争优势。

二、烧碱行业趋稳，公司产能先进

行业集中度提升：烧碱行业产能增长缓慢，但产量增长，行业集中度提升，单个企业平均规模从17万吨上升至25万吨。
价格趋稳：2017年1-6月烧碱平均价格1062元/吨，同比上涨41.04%，行业平均开工率提升。
下游支撑：烧碱主要用于氧化铝、化工、纺织化纤、造纸等行业，其中氧化铝行业复苏带动需求增长。

三、环保趋严，环氧丙烷供需紧平衡，持续景气

需求增长：环氧丙烷需求预计到2020年达365万吨，受益于下游需求增长及产品价格上涨。
供给端压力：预计2017-2019年新增产能97万吨，行业处于紧平衡状态。
环保利好：氯醇法装置受环保压力影响，部分产能面临淘汰，有利于公司优势产能。

四、延伸产业链，新建产能有望2017年底陆续建成投产，增厚公司业绩

环氧氯丙烷项目：预计2018年3月完工，年增销售利润1.33亿元，投资回收期为3.89年。
氢氟酸项目：预计2017年9月完工，年均利润总额为2900万元，税后静态投资回收期为4.98年。
六氟磷酸锂项目：预计2017年11月完工，年均利润总额为6400万元，税后静态投资回收期为3.63年。

五、估值与投资建议

估值核心假设：烧碱和环氧丙烷价格稳定，新建项目预计3个月内投产。
财务预测：预计2017-2019年公司归母净利分别为7.05亿元、7.83亿元、8.42亿元，对应EPS分别为0.59元、0.66元、0.71元，PE分别为13X、12X、11X。
投资建议：维持“推荐”评级，认为公司具备较强的盈利能力和增长潜力。

六、风险提示

在建项目进度不达预期：可能影响公司业绩增长。
产品价格大幅波动：可能对公司的盈利能力造成影响。

财务指标

指标	2016	2017E	2018E	2019E
营业收入（百万）	4862	5319	5989	6242
净利润（百万）	359	705	783	842
每股收益（元）	0.30	0.59	0.66	0.71
市盈率（倍）	26	13.3	12.0	11.2

附录：主要财务比率

指标	2016	2017E	2018E	2019E
毛利率	23.8%	27.7%	26.5%	26.0%
净利率	7.5%	13.5%	13.3%	13.7%
ROE	7.2%	12.4%	12.1%	11.5%
ROIC	9.8%	11.9%	11.1%	10.0%
资产负债率	29.7%	28.3%	26.3%	24.3%
P/B	1.9	1.7	1.5	1.3