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环氧丙烷行业龙头的转型升级之路总结

核心内容

滨化股份是国内环氧丙烷（PO）和烧碱行业的重要龙头企业，近年来在行业景气度变化和政策支持下，积极推进转型升级，拓展新能源和新材料领域。公司通过可转债融资支持“碳三碳四综合利用项目”，并布局氢能和电子级氢氟酸等新兴产业，为公司带来新的增长点。

主要观点

• 公司现有环氧丙烷产能28万吨，2020年通过发行24亿元可转债支持滨华新材料30/78万吨/年PO/TBA项目，未来将显著提升产能，巩固龙头地位。
• 烧碱行业进入壁垒提高，公司61万吨产能采用循环经济模式，自备电厂显著降低成本，具备成本优势。
• 环氧丙烷行业长期处于紧平衡状态，受聚醚需求影响，2020年山东地区PO价格由9000元/吨上涨至13400-13500元/吨，价格持续走高。
• 公司与清华工研院合作，注入新的技术与管理资源，推动公司向新能源与新材料转型。
• 公司在建项目包括C3C4综合利用项目、氢能源项目和新材料生产线，未来将带来新的业绩增长点。
• 公司未来盈利预测乐观，2021年给予21倍PE估值，目标价6.09元，评级为“买入”。

关键信息

环氧丙烷行业

• 环氧丙烷是聚氨酯行业的重要原料，应用领域广泛，包括家具、家电、汽车、建筑保温材料等。
• 2020年，PO国内有效产能保持在300万吨/年，供给端增速放缓，行业长期处于紧平衡状态。
• 短期PO价格受聚醚需求拉动上涨，长期价格有望保持稳定。
• 氯醇法因高污染和高能耗逐渐被淘汰，未来PO生产将更多采用环保型工艺如共氧化法（PO/SM）和HPPO法。

烧碱行业

• 烧碱价格在2020年因疫情和下游开工不足而触底，但预计下半年将随着电解铝需求回暖而回升。
• 烧碱行业新增产能增速缓慢，且技术壁垒提高，限制新建30万吨/年以下装置。
• 公司采用离子膜法生产烧碱，具有成本优势和循环经济特点，可转换液碱和粒片碱，增强抗风险能力。

新能源与新材料转型

• 公司布局氢能上游，与亿华通成立滨华氢能源，投资张家口海珀尔加氢项目，辐射京津冀市场。
• 公司与清华工研院合作建设军民产业园，布局氢燃料技术、高纯电子化学品等。
• 公司生产电子级氢氟酸，现有6000吨产能，未来将成为新的业绩增长点。

管理层与股权结构

• 清华工研院通过滨州水木有恒投资基金成为公司大股东，注入技术和管理资源。
• 朱德权担任新任董事长，具有丰富的产业化经验，有助于公司战略转型。
• 公司董事会修订公司章程，为管理层年轻化提供制度保障。

盈利预测与估值

• 公司2020年营业收入为5639.89亿元，归母净利润228.98亿元，同比分别下降8.51%和47.79%。
• 2021年预计归母净利润448.11亿元，增长95.69%。
• 2022年预计归母净利润582.35亿元，增长29.96%。
• 2021年给予21倍PE估值，目标价6.09元，评级为“买入”。

风险提示

• 主营产品价格大幅波动风险
• 项目建设不及预期风险
• 新产品线产能释放具有不确定性
• 氢能实施进度不及预期

行业与市场动态

• 全球PO产能集中于亚洲，中国占主要份额，但未来将逐步转向环保型工艺。
• 烧碱行业整体稳定，但存在环保和成本压力。
• 氢能产业链政策支持，公司布局氢能上游，提升竞争力。
• 电子级氢氟酸技术壁垒高，公司已具备一定产能，市场开拓顺利。

数据概览

指标/年度	2019A	2020E	2021E	2022E
营业收入（百万元）	6164.26	5639.89	6067.11	9348.35
增长率	-8.70%	-8.51%	7.58%	54.08%
归属母公司净利润（百万元）	438.56	228.98	448.11	582.35
增长率	-37.51%	-47.79%	95.69%	29.96%
每股收益EPS（元）	0.28	0.15	0.29	0.38
净资产收益率ROE	7.04%	3.63%	6.70%	8.12%
PE	18	34	17	13
PB	1.23	1.23	1.16	1.08