20170724-华创证券-滨化股份-601678.SH-现有循环经济一体化优势明显_未来转型升级可期_25页_1mb

滨化股份深度研究报告总结

核心内容概述

滨化股份（股票代码：601678.SH）是一家深耕氯碱行业40余年的综合型化工企业，具备循环经济一体化的绿色产业发展模式，主要产品包括烧碱、环氧丙烷等，公司拥有显著的成本优势。在环保趋严与下游需求增长的双重利好下，公司主营产品烧碱和环氧丙烷持续景气。此外，公司在建项目预计于2017Q4至2018Q1陆续投产，有望显著提升公司业绩。公司与北京工研科技合作，推动转型升级，进军先进能源和新材料领域。

主要观点

1. 全产业链一体化发展，成本优势明显

• 滨化股份拥有丰富的氯碱产业链，涵盖烧碱、环氧丙烷、三氯乙烯、氯丙烯、四氯乙烯、双氧水等。
• 公司水、电、盐自给率高，2016年分别为81.06%、47.43%、48.49%，一体化成本优势显著。
• 2017H1公司实现营收30.72亿元，同比增长48.80%；归母净利3.62亿元，同比增长653.06%；EPS为0.30元。

2. 烧碱行业趋稳，公司产能先进

• 2016年我国烧碱产能为3842万吨，产量为3284万吨，开工率从2013年的73.84%提升至85.48%。
• 公司烧碱产能65万吨/年，在山东省内排名第四，其中粒碱产能20万吨，是国内最大的粒碱生产商。
• 公司采用先进的离子膜法生产工艺，能耗低、污染小，2016年成为我国烧碱行业的“能效领跑者”。

3. 环氧丙烷供需紧平衡，持续景气

• 2016年国内环氧丙烷产能约311万吨，表观需求量277万吨，行业平均开工率提升至80.39%。
• 随着下游需求增长及环保趋严，预计环氧丙烷需求到2020年将达365万吨。
• 公司环氧丙烷装置技术领先，拥有自主知识产权的专利技术，受益于环保政策，行业供给减少，价格持续上涨。

4. 在建项目计划2017Q4-2018Q1陆续建成投产，有望贡献新业绩

• 公司在建项目包括7.5万吨/年环氧氯丙烷、6000吨/年电子级氢氟酸、1000吨/年六氟磷酸锂，预计2017年9月及2017年11月完工。
• 项目建成后，预计年均贡献净利润2.26亿元，其中环氧氯丙烷项目年增销售利润1.33亿元，六氟磷酸锂项目年均利润6400万元。

5. 水木有恒入股，推动公司转型升级

• 水木有恒持股10.79%，成为公司单一最大股东，其股东包括清华工研院，具备先进能源和材料领域的技术优势。
• 公司与清华工研院合作设立先进能源和材料工程研究中心，聚焦新能源、清洁能源、医疗健康、半导体等高增长行业。
• 公司与亿华通合资设立氢能源公司，进军动力氢能全产业链，推动新能源业务发展。

6. 投资建议

• 预计公司2017-2019年归母净利分别为7.05亿元、7.83亿元、8.42亿元，对应EPS分别为0.59元、0.66元、0.71元。
• PE分别为13X、12X、11X，维持“推荐”评级。

关键信息

财务数据

• 2016年：营收48.62亿元，净利润3.59亿元，EPS为0.30元。
• 2017E：营收53.19亿元，净利润7.05亿元，EPS为0.59元。
• 2018E：营收5989亿元，净利润783亿元，EPS为0.66元。
• 2019E：营收6242亿元，净利润842亿元，EPS为0.71元。

估值与财务比率

• 2016年：市盈率26倍，市净率1.89倍，P/B为1.9倍。
• 2017E：市盈率13.3倍，市净率1.7倍，P/B为1.7倍。
• 2018E：市盈率12倍，市净率1.5倍，P/B为1.5倍。
• 2019E：市盈率11倍，市净率1.3倍，P/B为1.3倍。

股权结构

• 水木有恒持股10.79%，成为公司第一大股东。
• 公司与亿华通合资设立氢能源公司，公司占比90%。

项目进展

• 环氧氯丙烷项目预计2018年3月完工，年增销售利润1.33亿元。
• 电子级氢氟酸项目预计2017年9月完工，年均利润2900万元。
• 六氟磷酸锂项目预计2017年11月完工，年均利润6400万元。

风险提示

• 在建项目进度不达预期
• 产品价格大幅波动

总结

滨化股份依托其在氯碱行业的深厚积累，形成了循环经济一体化的绿色产业发展模式，具备显著的成本优势。烧碱和环氧丙烷作为公司核心产品，受益于环保趋严和下游需求增长，市场景气度持续提升。公司在建项目预计将在2017Q4至2018Q1陆续投产，有望显著提升公司业绩。通过引入水木有恒和与清华工研院合作，公司正积极转型升级，进军先进能源和新材料领域。预计公司未来三年归母净利持续增长，维持“推荐”投资评级。然而，需关注在建项目进度和产品价格波动等潜在风险。