宏观经济专题研究：通胀的宏观分解-20180910-广发证券-22页-1mb

通胀的宏观分解总结

核心内容

通胀的形成可以分为两个关键步骤：成本向终端的传递（0到1问题）和中下游价格的弹性（1到N问题）。当前通胀呈现结构性特征，整体水平不高，但存在特定行业的价格上升趋势。

主要观点

1. 供给端：要素成本温和，原材料压力显著

• 企业部门：劳务和租金成本增速温和，但原材料成本压力明显，成为通胀的主要来源之一。
• 居民部门：房租和房价上涨带来的生活成本上升，对消费形成挤出效应。
• 地产市场：一线城市写字楼、零售及工业地产租金增速温和，二线城市租金增速亦偏弱，但整体商业地产存在结构性过剩，部分区域空置率偏高。
• 土地市场：土地楼面均价和溢价率回落，表明房地产市场逐步降温。

2. 价格传递机制有所修复

• 原材料行业：价格传递机制改善，上下游价格联动加强，相关系数回升，表明价格波动趋于一致。
• 服务业：短期内物业租金和人力成本对服务价格的解释力不高，但长期来看，服务业结构性供给不足和劳动力供给压力可能支撑服务价格上升。

3. 需求端：弹性偏弱，行业分化明显

• 资本品行业：受益于外需景气，表现出较强的韧性，价格弹性符合历史特征。
• 消费品行业：受内需疲软影响，进入主动去库阶段，价格弹性偏弱，但成本传递和低库存状态将对其价格形成支撑。
• 就业与通胀关系：产出缺口下行，失业人数同比增速回升，就业形势的拐点已现，未来需关注稳就业的成效，就业饱和度的下行将对通胀形成压制。

关键信息

通胀的结构性特征

• 三类价格线索：
  • “粮食、猪肉、蔬菜”；
  • “原材料、工业品、生活用品”；
  • “房租、人力成本（社保收缴职责划转）、服务类价格”。
• 结构性通胀：2018-2019年某些时段可能出现结构性通胀，但整体高通胀条件尚未具备。

行业分化与库存周期

• 资本品与消费品行业：资本品行业因外需走强表现出韧性，而消费品行业因内需疲软进入去库阶段。
• 库存周期：本轮库存周期呈现内外需错峰的特征，中游资本品行业与下游消费品行业表现出不同的库存与价格走势。

利润分配与工资增速分化

• 利润向中上游集中：原材料行业利润增长明显，国有企业利润占比上升，私营企业利润占比下降。
• 工资增速分化：非私营单位工资增速回升，而私营单位工资增速持续下行，影响消费内生动能。

通胀未来演化展望

1. 结构性通胀可能显现：随着成本传递机制修复，结构性通胀或将更加显著。
2. 就业形势对通胀形成压制：产出缺口下行、失业人数回升，将对通胀形成抑制作用。
3. 资本品与消费品价格分化：资本品价格可能因外需放缓而下行，消费品价格则因成本传递和低库存状态有所支撑。
4. 关注房地产政策调整：房地产市场呈现结构性分化，未来需关注其是否出现结构性复苏。
5. 关注美国经济动向：若美国经济从投资转向消费，可能对国内消费品行业形成支撑。

核心假设风险

• 美国经济景气程度超预期；
• 新兴市场国家出现经济危机；
• 国内经济面临上行或下行风险。

分析师信息

• 邹文杰：资深分析师，理学博士，2018年加入广发证券研究中心。

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• 电话：010-59136673

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