证券行业2018年中期投资策略：瑕瑜互见，寻找瑕不掩瑜者-20180711-长江证券-29页-1mb

投资银行业与经纪业行业 2018 年度中期投资策略总结

核心内容概述

2018年证券行业处于严监管与求发展的双重环境下，行业整体面临盈利承压和业务分化。在信用业务、自营业务和资管业务逐步规范的同时，创新业务政策逐步落地，大券商凭借资金成本优势和业务协同能力，展现出更强的盈利能力和稳定性。中小券商则因业务风险暴露和盈利压力，面临更大的挑战，或需寻求专业化转型。本报告建议投资者在行业分化中寻找“瑕不掩瑜”的优质标的，如中信证券。

主要观点

1. 行业分化显著

   • 2018年上半年，券商利润集中度提升至60%以上，龙头券商表现优于中小券商。
   • 信用业务、自营业务和资管业务风险逐步暴露，尤其是股票质押业务、信用债配置和资管通道业务。
   • 创新业务政策推动大券商业务协同发展，进一步强化龙头地位。

2. 盈利承压与估值分化

   • 2018年1-5月，行业营业收入和净利润同比分别下降2.6%和10.2%。
   • 大券商如中信证券、华泰证券、海通证券等ROE/PB处于历史中高分位，具备相对估值优势。
   • 中小券商ROE/PB多处于较低分位，估值性价比不足。

3. 信用风险与资管新规影响

   • 资管新规和市场波动导致券商信用业务和资管业务风险增加，股票质押业务风险集中在个股层面。
   • 信用债违约事件频发，影响债券承销业务，部分券商信用债配置比例较高，面临更大风险。

4. 创新政策推动大券商发展

   • 创新业务政策引导业务向龙头集中，如质押新规、期权交易商制度、跨境业务获批和CDR集中于大券商。
   • 大券商在资金成本、业务协同和创新能力上具备明显优势。

关键信息

1. 业务风险与利润集中度

• 2018年上半年，券商利润集中度提升至60%以上，龙头券商盈利能力更强。
• 股票质押业务风险暴露，平均维持担保比率下降，部分公司触及平仓线。
• 创新政策推动大券商业务集中度提升，进一步巩固行业地位。

2. 盈利与估值表现

• 2018年1-5月，中信证券净利润增速为29.8%，申万宏源为30.9%，表现优于行业平均水平。
• 行业估值处于2015年以来的低位，ROE/PB性价比不高，但龙头券商具备相对优势。

3. 信用风险与债券配置

• 2018年1-5月，信用债违约规模达184.01亿元，违约数量为21单。
• 券商债券自营配置以信用债为主，占比达70%-95%，信用风险持续暴露。
• 中信建投信用债配置占净资产比重达67.48%，信用等级以AAA和AA为主，AA以下及私募债占比低。

4. 创新政策与业务协同

• 质押新规、期权交易商制度、跨境业务和CDR等政策推动创新业务发展，利好大券商。
• 大券商在资金成本、业务协同和创新试点中具备明显优势，盈利稳定性增强。

投资建议

• 选择“瑕不掩瑜”者：在行业分化中，优先选择盈利能力强、风险控制能力好的龙头券商。
• 个股推荐：中信证券因其业绩韧性、估值性价比和业务稳定性，被推荐为买入标的。
• 关注创新业务：大券商在创新业务中受益明显，建议关注其在衍生品、跨境业务及CDR等领域的表现。

风险提示

1. 信用风险：股票质押和债券投资可能面临信用违约风险。
2. 市场波动：市场交易量大幅下滑或市场大幅下跌可能影响券商盈利。
3. 政策风险：监管政策变化可能对业务模式和盈利结构产生影响。

图表与数据摘要

• 图1：2018上半年券商走势复盘，显示中小券商跌幅较大。
• 图2：ROE具备提升空间是券商股超额收益的核心推动因素。
• 图3：券商板块估值创2015年以来新低。
• 表1：龙头券商业绩韧性更强，净利润增速高于行业平均。
• 表2：ROE/PB分位显示大券商估值更具性价比。
• 表3：中小券商表内质押业务面临下滑压力。
• 表4：股票质押相关公告显示部分公司触及平仓线。
• 表5：金融资产减值适用范围扩大，引入预期信用损失模型。
• 表6：前五大券商资产减值损失占营业收入比例较小。
• 表7：中信证券资产减值损失明细，显示其主要来自可供出售金融资产。
• 表8：海通证券资产减值损失明细，显示其主要来自融出资金和应收款项类投资。
• 表9：股票质押新规要点，限制质押规模和质押率。
• 表10：中信建投债券资产配置结构，信用债占比高。
• 表11：中信证券债券配置信用等级情况，AA及以上占比高。
• 表12：华泰证券债券配置信用等级情况，长期投资以AAA为主。
• 表13：上市券商债券类资产占净资产比重，显示信用债为主。
• 表14：资管业务规模变动，显示大券商资管收入占比高。
• 表15：中小券商经营杠杆提升幅度大于大券商。
• 表16：中小券商负债成本高于大券商。
• 表17：场外期权业务监管要点，强调合规与风险控制。
• 表18：部分大券商获批开展跨境业务，拓展资金运用方向。
• 表19：国泰君安国际与国泰君安间互为对手方交易规模上限。
• 表20：CDR相关政策文件汇总，显示大券商受益。
• 表21：CDR发行将增厚投行业绩，利好大券商。

结论

2018年证券行业处于严监管和创新发展并行的关键阶段，业务风险逐步暴露，但创新业务为大券商带来新的盈利增长点。行业利润集中度提升，龙头券商更具竞争优势，中小券商则面临更大压力。建议投资者关注龙头券商，尤其是中信证券，以应对行业分化趋势。