20170212-天风证券-华鲁恒升-600426.SH-_一头多线_平台化经营优势显著_煤化工白马业绩稳增无忧_17页_1mb

报告摘要

华鲁恒升（600426）总结

公司概况

华鲁恒升是国内领先的煤化工企业，主营化肥和化工产品，涵盖肥料、有机胺、己二酸、醋酸及衍生品、多元醇等多个系列，共计10余个品种。公司通过多元化战略成功穿越经济周期，营收从2006年的13.5亿增长至2016年的86亿，归母净利从1.76亿增长至9亿。公司长期致力于打造循环经济模式，推进多元化发展战略。

行业分析

尿素行业

行业现状：2016年国内尿素行业开工率仅59%，远低于近七年平均值69%。行业普遍亏损，中小企业盈利空间有限，预计未来开工率最多回升至65%。
供需格局：2016年国内尿素表观消费量约5300万吨，但实际供给缺口较大，预计2017年上半年价格继续上涨。
成本差异：国内尿素主要分为气头和煤头工艺路线，其中水煤浆工艺路线成本最低，仅为1350元/吨，而固定床和气头工艺路线成本约为1600元/吨。未来行业集中度提升将使低成本企业更具竞争优势。
行业集中度：2016年底国内尿素CR3仅为9.4%，CR9仅为25%，行业集中度较低，未来有望向大型低成本企业集中。

煤制乙二醇行业

市场现状：2015年国内乙二醇表观消费量1275万吨，进口依存度超过65%。随着国内技术成熟，预计2020年前将有超过700万吨产能投产，自给率将超过80%。
成本优势：煤制乙二醇成本比乙烯法低20%，若油价上涨，成本优势将更加显著。目前煤制乙二醇已具备大规模上量条件。
产能布局：2018年山东华鲁恒升50万吨煤制乙二醇项目投产，产品品质达聚酯级别，客户定位高端。项目完全成本控制在4000-5000元/吨，盈利能力显著高于同行。

华鲁恒升核心竞争力

“一头多线”平台化经营

华鲁恒升依托煤气化平台，成功打造业内首家“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式，覆盖合成氨、甲醇、尿素、乙二醇等十多个产品。公司通过优化公用工程、发挥系统协同效应，实现装置长周期满负荷运行，成本控制能力显著高于同行。2013年至今，综合毛利率由13.5%提升至20%。

尿素与乙二醇业务

尿素业务：公司尿素年产能180万吨，国内排名第五，吨完全成本1350元。2017年下半年新增产能投产后，产能将提升至250万吨。公司通过水煤浆气化技术降低生产成本，具备显著盈利弹性。
乙二醇业务：公司50万吨煤制乙二醇项目2018年投产，预计每年贡献营收18亿元、净利3亿元。项目利用合成尾气生产乙二醇，实现资源综合利用，盈利能力强。