20180809-中泰证券-华鲁恒升-600426.SH-抓住煤化工黄金时期下的龙头溢价_5页_576kb

报告摘要

华鲁恒升（600426）氮肥业务分析总结

核心内容

华鲁恒升作为我国煤化工行业的龙头企业，在2018年表现出强劲的业绩增长，主要得益于多产品价格上涨、降本增效以及行业景气度提升。分析师商艾华对该公司进行“买入”评级，认为其在当前煤化工黄金时期具有显著的溢价能力。

主要观点

业绩增长显著：2018年上半年，公司实现营业收入69.97亿元，同比增长48.42%；净利润16.80亿元，同比增长207.98%；扣非净利润16.81亿元，同比增长208.61%。EPS为1.04元/股，表现超预期。
多产品价格上涨带动业绩：2018年第二季度，公司多数产品价格上涨，包括尿素、甲醇、乙二醇等，其中尿素、甲醇、醋酸和辛醇价格环比上涨，为业绩增长提供重要支撑。
成本优势明显：公司通过清洁生产综合利用项目，形成新煤气化平台，合成气平台总产能达320万吨，其中可生产150万吨液氨和170万吨甲醇。水煤浆气化技术使其比国内竞争对手具有200-300元/吨的成本优势。
煤化工黄金时期到来：随着油价持续上涨，煤化工竞争优势逐步显现，公司作为一体化平台，有望充分受益于行业高景气周期。
乙二醇业务前景广阔：公司预计于2018年三季度新增50万吨乙二醇产能，依托成本优势，未来业绩弹性巨大。

关键信息

盈利预测与估值

指标	2017A	2018E	2019E	2020E
营业收入（百万元）	10408.07	13026.13	15337.59	16619.38
净利润（百万元）	1222.05	3147.70	4063.88	4686.27
EPS（元）	0.75	1.94	2.51	2.89
PE（倍）	25	10	7	7
PEG	0.63	0.06	0.26	0.42
P/B	3.28	2.48	1.92	1.52

分业务收入与毛利率预测

业务类别	2017A（百万元）	2018E（百万元）	2019E（百万元）	2020E（百万元）	毛利率（%）
合计	10408.07	13026.13	15337.59	16619.38	39.21
化肥	1980.21	3146.52	3803.71	3913.67	34.93
有机胺	1907.22	2093.13	2203.29	2203.29	33.33
己二酸及中间体	1830.75	2250.60	2324.08	2369.21	33.62
醋酸及衍生品	1674.35	2104.46	2150.21	2195.96	56.13
多元醇	1320.00	2208.55	3450.00	4320.00	44.00
其他业务	1063.37	1222.88	1406.31	1617.26	30.00

财务分析指标

指标	2017A	2018E	2019E	2020E
毛利率（%）	19.61	35.42	37.63	39.21
三费率（%）	4.91	5.89	5.36	4.94
净利率（%）	11.74	24.16	26.50	28.20
ROE（%）	13.16	25.67	25.59	23.45
ROA（%）	7.63	15.92	17.06	16.71
ROIC（%）	10.69	23.72	29.72	36.33
EBITDA/销售收入（%）	24.86	40.81	42.43	43.34
资产负债率（%）	42.02	37.96	33.35	28.73
流动比率	0.62	0.98	1.89	2.87
速动比率	0.51	0.88	1.80	2.77
每股收益（元）	0.75	1.94	2.51	2.89
每股净资产（元）	5.73	7.57	9.80	12.33
每股经营现金（元）	1.06	3.28	3.68	3.93

醋酸行业分析

供给端：行业新增产能有限，全球2018年新增产能仅10万吨，我国产能增速为1.2%，且大规模产能投放集中在2020年左右。装置检修常态化导致开工率向上弹性有限。
需求端：内需持续向好，预计2018年需求增速达5.1%。出口量在2018年一季度增长157.8%，预计全年出口有望持续增长。
库存端：当前库存处于历史低位，支撑行业景气度。

风险提示

产品价格大幅下行
项目投产不达预期
煤化工景气下滑

投资建议

分析师认为，公司未来几年将受益于煤化工高景气周期，尤其是乙二醇业务的投产将带来显著业绩增量。预计2018-2020年公司归属于母公司净利润分别为31.48亿元、40.64亿元、46.86亿元，对应EPS分别为1.94元、2.51元、2.89元，PE分别为10倍、7倍、7倍，显示估值逐步下降，但盈利增长强劲。