固收专题：如何看待永续条款对估值的影响？-20180425-东吴证券-11页-1mb

如何看待永续条款对估值的影响？总结

核心内容

永续债是一种没有明确到期时间的债券，具有期限长、股债混合、高票息率以及附加续期相关条款等特点。其特殊条款主要包括赎回与延期选择权、利息跳升机制、递延支付利息权和交叉违约等。随着市场风险偏好下降和违约常态化，永续债的条款设置逐渐趋于复杂，其中交叉违约条款的使用比例逐步上升。

永续债的估值与一般信用债之间存在一定的差额，主要由流动性溢价和期限溢价构成。评级越低，估值差越大，目前AAA、AA+和AA级永续债的估值差分别约为60、70和80bps。然而，随着永续债规模扩大，整体估值差呈现下降趋势，表明市场对永续债的认可度逐步提高。

主要观点

1. 永续债特殊条款的运用

   • 永续债的特殊条款赋予了发行人较大的灵活性，如续期选择权、利率跳升机制、利息递延支付权和交叉违约条款等。
   • 交叉违约条款的使用自2016年二季度起逐渐增多，反映出投资者风险意识的增强。
   • 同一券种的永续债条款设置较为一致，中票通常包含赎回、延期和利率调整，而公司债和企业债则多为延期和利率调整，较少包含赎回条款。

2. 永续债条款对估值的影响

   • 永续债的估值差主要来源于其条款带来的不确定性，如续期和利率跳升机制。
   • 在实际操作中，如果发行人选择续期或利率跳升，将对相关债券的估值产生负面影响，尤其是低评级债券。
   • 森工集团作为首个不赎回并跳息的永续债发行人，其续期行为对AA级永续债估值产生显著冲击，但影响时间较短。
   • 随着经济增速下行，弱资质企业再融资压力增大，未来可能出现更多续期事件，进而对低评级乃至中评级永续债的估值产生持续影响。

3. 哪些主体更可能选择续期

   • 主体选择续期主要取决于其现金流状况和融资能力。现金流紧张、融资渠道狭窄、财务弹性有限的企业更可能选择续期。
   • 筛选标准包括：今明两年有永续债到达票面利率重置期；最近两期现金及等价物持续净减少；非受限货币比率低于一定阈值。
   • 举例主体包括金泰集团、顺鑫控股、吉林交投和鲁商集团等。

关键信息

• 永续债类型：国内永续债主要包括可续期企业债、长期限含权中期票据和可续期公司债。
• 行业分布：永续债主要集中在建筑装饰、综合、交通运输和公用事业等行业。
• 主体评级：目前永续债以AAA级为主，占比约72%，其次为AA+级，占比约22%。
• 利率跳升机制：多数永续债在续期时触发利率跳升，通常为300bps，少数为200、400或500bps。
• 递延支付利息权：允许发行人延迟支付利息，除非发生强制付息事件，如分红或减资。
• 交叉违约条款：一旦其他债务出现违约，即视为对本债券的违约，自2016年二季度以来，该条款使用比例逐渐上升。
• 估值差趋势：整体永续债与不含权债的估值差呈下降趋势，但低评级永续债的估值差相对较大。
• 风险提示：若大量永续债发行人选择续期，可能对整体永续债板块估值造成较大负面影响。

结构清晰的总结

1. 永续债概况

• 永续债无明确到期日，具有期限长、股债混合、高票息率等特点。
• 国内永续债存量约1.25万亿元，以中票为主，占比近80%。
• 永续债的次级特征不明显，多数与普通债券具有相同偿付顺序。

2. 永续债的特殊条款

• 赎回与延期选择权：发行人可根据条款选择是否赎回或延期。
• 利率跳升机制：续期后票面利率通常会上浮，如300bps，部分债券在后续周期中上浮幅度更大。
• 递延支付利息权：允许发行人延迟支付利息，除非发生强制付息事件。
• 交叉违约条款：其他债务违约将视为本债券违约，自2016年二季度起使用比例上升。

3. 条款运用对估值的影响

• 永续债与一般信用债之间的估值差主要由流动性溢价和期限溢价构成。
• 评级越低，估值差越大，AAA、AA+、AA级分别约为60、70、80bps。
• 森工集团作为首个不赎回并跳息的永续债发行人，其行为对AA级永续债估值造成冲击。
• 续期条款的运用对估值的影响具有短期性和个案性，但未来随着弱资质企业融资压力增大，可能带来更广泛的估值波动。

4. 哪些主体更可能选择续期

• 现金流紧张、融资渠道狭窄、财务弹性有限的主体更可能选择续期。
• 今明两年将到达票面利率重置期的主体包括金泰集团、顺鑫控股、吉林交投和鲁商集团等。
• 非受限货币比率是判断主体是否具备续期能力的重要指标。

5. 风险提示

• 若大量永续债发行主体选择续期，可能对永续债板块整体估值造成较大负面影响。
• 投资者应关注中低评级永续债的期限风险和条款运用带来的估值风险。