20170824-兴业证券-永续债投资价值深度分析_制度馅饼还是条款陷阱__18页_898kb

永续债投资价值深度分析：制度馅饼还是条款陷阱？

核心内容概述

本报告深入分析了永续债的条款属性、发行人基本面及定价逻辑，探讨了其在信用市场中的定位与投资价值。报告指出，尽管永续债在条款设计上对发行人有利，对投资者保护较弱，但从制度层面看，它提供了降杠杆的工具，尤其适用于地方国企和央企。

主要观点

1. 永续债的条款属性

• 条款偏向发行人：永续债通常具有较长的期限、较高的票面利率、利息延迟支付、无担保等特征，这些条款对发行人有利，对投资者保护较弱。
• 条款设计的复杂性：多数永续债包含调整票面利率、赎回权、延期选择权等，其中492个债券同时具备这三项条款，占大多数。
• 法律与会计分类不同：会计上，永续债可能被计入权益工具，但法律上其仍属于普通债券，清偿顺序低于职工债权、税款债权和有担保债权。

2. 永续债发行特征

• 制度红利：自2015年起，永续债扩容明显，发行人以AAA级为主，主要是地方国企和央企，符合去杠杆政策导向。
• 发行主体分析：
  • 盈利能力：永续债发行人普遍具有较好的盈利能力，尤其是在AAA评级中。
  • 偿债能力：虽然短期偿债能力较弱，但长期偿债能力优于非永续债。
  • 杠杆率：永续债发行人通常具有较高的资产负债率，发行永续债有助于降低账面杠杆。
• 降杠杆效果：在2015-2016年，永续债发行使主体资产负债率平均下降3.94和3.66个百分点，体现了其降杠杆作用。

3. 永续债定价逻辑与投资价值

• 需求主体：永续债的主要配置机构为银行理财、基金专户、券商资管和保险资管，而银行自有资金和保险自有资金配置意愿较低。
• 收益率与风险：永续债的票面利率通常在5.6%至6.3%之间，具有一定的配置价值。但其久期较长，流动性较差，需考虑收益率补偿。
• 条款与风险：虽然当前无违约案例，但条款设计可能带来风险，需警惕低资质、无现金流预期的城投永续债。

关键信息

永续债的定义与分类

• 形式：包括企业债、公司债、中期票据等形式，以中期票据和企业债为主。
• 分类：分为城投永续债和非城投永续债，后者以产业债为主，如建筑装饰、交通运输等。

条款设计的影响

• 赎回条款：发行人有权选择赎回，通常在3年、5年后开始，可使债券存续期非永久。
• 票面利率与重置：票息利率通常较高，且在赎回期可能重置为更高，刺激发行人赎回。
• 利息延迟支付：发行人可自主决定是否延迟支付利息，不构成违约。
• 无担保：多数永续债无担保，具有次级债属性。

投资价值判断

• 配置价值：若考虑一定的杠杆比例，永续债具有较好的配置价值。
• 流动性与风险：流动性不如短久期信用债，需稳定的负债作为前提。
• 风险因素：需关注条款执行、发行人资质和未来再融资成本，避免陷入条款陷阱。

结论

永续债在当前制度环境下被视为“制度馅饼”，尤其适用于地方国企和央企的去杠杆需求。然而，其条款对投资者不利，需谨慎甄别。在投资决策中，应综合考虑发行人基本面、条款设计及市场环境，以实现风险与收益的平衡。