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如何看待永续条款对估值的影响？总结

核心内容概述

永续债是一种没有明确到期时间的债券，具有期限长、股债混合、高票息率及附加续期相关条款等特点。其特殊条款主要包括赎回与延期选择权、利息跳升机制、递延支付利息权、交叉违约等。近年来，随着违约事件的常态化，永续债的条款设置日益复杂，尤其是交叉违约条款的使用增多，反映出投资者风险意识的提升。

主要观点

• 永续债的特殊条款：主要包括赎回与延期选择权、利息跳升机制、递延支付利息权、交叉违约等。其中，交叉违约条款自2016年二季度起逐渐增多，占比达到6%。
• 条款对估值的影响：永续债的条款设置使其在实际投资中被投资者视为债券，因此当发行人行使续期条款时，相关债券的估值会受到冲击，尤其是低评级债券的估值差更大。
• 估值差分析：目前AAA、AA+和AA级永续债与一般信用债之间的估值差分别约为60、70和80bps。整体上，永续债与不含权债的估值差呈下降趋势，但低评级债券受续期事件影响更大。
• 续期可能性较大的主体：现金流紧张、融资渠道狭窄、财务弹性不足的主体更可能选择续期。目前部分现金流状况不佳且即将到达票面利率重置期的主体值得关注。
• 风险提示：若大量永续债发行主体选择续期，可能对永续债板块整体估值造成较大负面影响。

关键信息

1. 永续债的特殊条款

• 赎回与延期选择权：赋予发行人期限选择权，使债券长期存续。
• 利率跳升机制：在续期时调整票面利率，通常为基准利率+初始利差+上浮基点，上浮基点数在募集说明书中约定。
• 递延支付利息权：允许发行人递延支付利息，除非发生强制付息事件，不构成违约。
• 交叉违约条款：若在其他贷款合同项下违约，则视为对本合同的违约，近年数量逐渐增加。

2. 永续债与一般信用债的估值差

• 估值差构成：主要由流动性溢价和期限溢价构成。
• 评级影响：评级越低，估值差越大，AAA、AA+、AA级的估值差分别约为60、70和80bps。
• 趋势变化：整体上，永续债与不含权债之间的估值差呈下降趋势，但低评级债券受续期事件影响更大。

3. 续期事件对估值的影响

• 案例分析：吉林森工集团选择不赎回永续债并进行票面利率重置，导致估值显著下降。
• 影响因素：续期事件对估值的影响包括期限预期变化、票息收入提升、投资者对主体的负面评价。
• 未来展望：随着经济增速下行，弱资质企业再融资压力增大，续期事件可能增多，从而导致低评级乃至中评级永续债与一般中票之间的估值差持续走阔。

4. 哪些主体更可能选择续期？

• 筛选标准：
  • 今明两年有永续债到达票面利率重置期；
  • 最近两期现金及等价物持续净减少；
  • 非受限货币比率（非受限货币/（短期借款+其他流动负债+1年内到期的非流动负债））低于一定阈值。
• 典型案例：
  • 金泰集团（AA级，货币比率0.43）；
  • 顺鑫控股（AA级，货币比率0.50）；
  • 吉林交投（AA+级，货币比率0.55）；
  • 鲁商集团（AA+级，货币比率0.35）。

风险提示

• 若大量永续债发行主体选择运用延期条款，可能对永续债板块整体估值造成较大负面影响。

附录：相关研究

1. 不借外债对房企影响大吗？-20180422
2. 利率下，信用利差会上吗？-20180415
3. 又见三月回暖——一季度城投债发行与评级调整梳理 - 20180409
4. 违规举债问责地区的那些债-20180408
5. 动态视角，看各行业的增值税减税效益-20180403

数据来源与图表

• 图表1：发改委对可续期企业债的相关规定
• 图表2：永续债的行业分布
• 图表3：永续债的主体评级分布
• 图表4：17武铁Y1利率跳升机制
• 图表5：永续债存量变化
• 图表6：长期限含权中票与一般中票估值差
• 图表7：续期条款运用对永续债估值的影响
• 图表8：现金流状况不佳、即将票面利率重置的永续债主体及相关债券

总结

永续债的特殊条款在实际运用中对估值产生显著影响，尤其是低评级债券。随着经济环境变化，弱资质企业续期可能性增加，需警惕其对市场整体估值的冲击。投资者应关注中低评级永续债的期限风险和条款运用带来的估值波动。