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银行业2019年度投资策略总结

核心内容

本报告分析了银行业在2019年的投资策略，认为尽管基本面将缓慢回落，但投资者不建议大幅降低银行仓位。预计2019年上半年板块将呈震荡走势，"稳"是核心标签。相对收益取决于"队友"（其他行业）的表现，而非银行自身。

主要观点

• 低估值是否为价值陷阱：低估值的银行在经济未全面崩溃的情况下，不太可能成为价值陷阱。银行信贷结构已发生质变，三“高”行业贷款占比降低，零售贷款占比上升，且零售贷款不良率波动远低于对公贷款。
• 监管政策“一二五”：该政策并非硬性考核，而是方向性指引，旨在纠正银行过低的风险偏好，而非提高风险偏好。银行仍需坚持实质性风险判断，避免盲目压贷。
• 历史回撤分析：银行股十年间经历了五次大的回撤，其中跌幅超过30%的有三次，跌幅在40%左右的有两次。预计此轮回撤低点为今年年中，明年即便二次探底，空间也不大。
• 基本面展望：2019年银行业净利润增速预计为5%，净利息收入增速前高后低，手续费收入逐季走高，资产质量分化加剧。
• 投资建议：推荐招行、农行，银行股逻辑从“短多长空”转向“短空长多”，在经济复苏背景下，银行股将有相对收益。

关键信息

行业规模

• 上证指数：2567
• 股票家数：28只
• 总市值：63993亿元（占比14.1%）
• 流通市值：59619亿元（占比16.4%）

行业指数表现

• 绝对表现：-4.8%（1个月）、-1.1%（6个月）、-4.9%（12个月）
• 相对表现：-5.0%（1个月）、15.9%（6个月）、16.8%（12个月）

估值情况

• 当前行业对应0.77x19PB估值
• 2012年至今行业最低PB估值为0.7x
• 预计此轮不良上行周期中银行面临的信用风险低于上一轮，估值创新低可能性极小

基本面展望

1. 净息差：预计明年息差呈小幅缓慢回落态势，但对公银行息差压力较大，零售银行通过结构调整仍能保持息差稳定。
2. 手续费收入：预计逐季走高，银行卡手续费收入将维持两位数增长，理财业务收入可能仍为负增长，但拖累程度减轻。
3. 资产质量：资产质量压力上升，但分化明显。部分银行已出现不良拐点，拨备覆盖率积累较高，信贷成本趋势性下移。

投资建议

• 推荐招行、农行，因其在不确定性中表现最稳定。
• 银行股逻辑从“短多长空”转为“短空长多”，预期明年股价低点高于今年年中。

风险提示

• 经济下行超预期
• 中美贸易摩擦恶化

图表与数据

• 图1：华融今年股价持续创新低
• 图2：华融PB越跌越低，PE越跌越“贵”
• 图3：1H18华融净利润同比下滑95%
• 图4：1H18华融ROE大幅下降至1.1%
• 图5：华融收购重组类不良债权资产中近60%是房地产行业
• 图6：上轮不良周期中制造业、批发零售、采矿业不良率上升幅度最大
• 图7：2014年后制造业、批发零售、采矿业贷款占比压缩10个百分点
• 图8：2014年后银行零售贷款占比提升10个百分点
• 图9：上一轮经济周期零售贷款不良率表现远好于对公
• 图10：2005年以来银行股经历的五次幅度在30%以上的回撤
• 图11：2012年以来银行股动态PB估值最低是0.7x
• 图12：3Q18人民币贷款加权平均利率环比小幅下降3bp
• 图13：3Q18金融机构人民币贷款基准上浮占比开始回落
• 图14：2017年以来银行存款成本逐渐抬升
• 图15：同业存单利率预计未来维持在3Q18低位水平
• 图16：零售贷款收益率与对公贷款收益率剪刀差拉大
• 图17：2015年以来银行信贷资源显著向零售倾斜
• 图18：1H18开始银行手续费收入同比增速由负转正
• 图19：银行卡手续费收入始终保持两位数以上增长
• 图20：2017年银行信用卡发卡量重回高增长
• 图21：不良贷款净生成率有重新抬头迹象
• 图22：逾期贷款净生成率有走高趋势
• 图23：不良贷款偏离度越低、拨备覆盖率越高的银行资产质量压力越小

表格数据

• 表1：近5年来中国华融不良资产经营业务扩张最快的是收购重组类
• 表2：2014年以来民营企业新增贷款占比显著下降
• 表3：2005年以来银行股五轮大的上涨周期和下跌周期
• 表4：1H18银行理财业务手续费收入同比下降27%
• 表5：上市银行估值表