银行业：拐点已至，否极泰来-20230927-长城证券-17页_776kb

银行股估值修复分析总结

核心内容

银行股近年来估值持续下挫，主要源于息差收窄压力和资产质量担忧。自2020年以来，银行股PB估值不断下降，甚至跌破0.5xPB。2022年以后，监管政策转向，强调保持合理利润和息差，存款利率同步下调，缓解息差收窄压力。此外，政策底已现，地产、城投及经济的拐点确立，资产质量风险有所缓和，为银行股估值修复提供了条件。

主要观点

1. 息差拐点已至：

   • 政策导向由“金融让利”转为“保持合理利润与息差”。
   • 存款利率同步下调，缓解负债端成本上升压力。
   • 2023年降息测算显示，息差综合影响为-4.5bp，部分银行已开始出现息差企稳迹象。

2. 资产质量拐点显现：

   • 城投债务：地方政府有较强还债意愿，信用风险较小，利率风险为主。AA级及以下城投债占比仅11%，中央层面出台政策支持化债。
   • 房地产贷款：销售端利好政策出台，如“认房不认贷”、调整首付比例和利率下限，有助于提振房市，改善地产生态链。
   • 经济基本面：政策底已现，经济底尚未到来，但市场预期改善，有助于银行估值修复。

3. 投资建议：

   • 银行股有望迎来β行情，叠加部分银行的α收益。
   • 未来重点看好三条主线：
     • 中特估下的高成长国有行：如邮储银行，受益于乡村振兴战略，具备差异化优势。
     • 业绩迎来向上拐点的城商行：如长沙银行，区域优势显著，资产质量持续改善。
     • 区域优势叠加差异化经营的优质城农商行：如杭州银行、常熟银行、宁波银行，具备较强的盈利能力与风控能力。

关键信息

• 估值问题：银行股PB估值低于1，主要受息差收窄和资产质量担忧影响。
• 息差变化：2023年6月、9月存款利率下调，对净息差产生负面影响，但政策调整有助于息差企稳。
• 资产质量：城投债务风险较小，地产贷款不良率有所改善，经济复苏预期增强。
• 政策支持：中央层面支持城投化债，房市销售端利好政策出台，有助于改善市场预期。
• 投资逻辑：银行股估值修复依赖于资产质量和息差的拐点，同时部分银行具备差异化优势和高成长性，有望实现超额收益。

风险提示

• 经济超预期下行
• 金融持续让利
• 大额风险暴露
• 资本市场波动

行业走势

• 银行股估值持续下挫，但近期政策调整和市场预期改善为估值修复提供可能。
• 随着经济复苏和政策底确立，银行股有望迎来结构性机会。

主要银行分析

邮储银行

• 优势：受益于乡村振兴战略，县域网点众多，涉农贷款余额突破2万亿元。
• 投资建议：高分红、低估值、高成长性，符合中特估主线，维持“买入”评级。

长沙银行

• 优势：湖南省内最大地方法人银行，县域金融业务领先，零售和对公业务均衡发展。
• 投资建议：净利润CAGR有望提升至15%左右，维持“买入”评级。

杭州银行

• 优势：区位优势明显，股东结构稳定，战略稳定性强，不良率低。
• 投资建议：预计净利润增速维持20%以上，维持“买入”评级。

常熟银行

• 优势：深耕小微贷款，户均贷款低，不良率控制良好。
• 投资建议：预计净利润增速较高，维持“买入”评级。

宁波银行

• 优势：区域优势明显，差异化经营能力强，资产质量优异。
• 投资建议：预计净利润增速良好，维持“买入”评级。

图表目录

• 图表1：2020年以来银行业PB估值呈现明显下行趋势
• 图表2：从DDM模型来看，当前风险因子才是影响估值的核心因素
• 图表3：2020年以来商业银行净息差持续收窄
• 图表4：2020年以来央行多次下调LPR
• 图表5：当前已有几家银行的核心一级资本充足率逼近监管要求的最低水平
• 图表6：2022年以来存款利率相关调整
• 图表7：测算今年资负两端降息对息差的综合影响为-4.5bp
• 图表8：截至2023年9月8日，AA级及以下城投债余额占比仅11%
• 图表9：不同地区的债务情况有所分化
• 图表10：30家A股上市银行中有19家对公房地产不良率较2022年上升
• 图表11：地产销售端仍较低迷
• 图表12：上半年房地产投资保持谨慎
• 图表13：2Q23房地产开发贷款同比4.9%，较疫情前仍是较低水平
• 图表14：8月以来陆续出台房市销售端利好政策
• 图表15：7月CPI同比为-0.3%
• 图表16：4-7月制造业PMI新订单指数均低于50
• 图表17：固定资产投资增速放缓
• 图表18：外需不足，7月出口数据同比下滑
• 图表19：上半年城镇调查失业率（16-24岁人口）走高，居民收入不确定性较大
• 图表20：2008-2019年政策底、市场底、经济底规律

结论

银行股估值已触底，随着政策调整、市场预期改善及经济复苏，银行股有望迎来估值修复。未来重点关注息差拐点和资产质量改善带来的投资机会，同时关注具备差异化优势和高成长性的银行，如邮储银行、长沙银行、杭州银行、常熟银行和宁波银行。