银行业2019年度投资策略：大智若愚，大巧不工-20181129-招商证券-22页-2mb

银行业2019年度投资策略总结

核心内容

• 市场预期：银行业2019年基本面将缓慢回落，但不建议大幅降低银行仓位。
• 板块走势：预计2019年上半年板块呈震荡走势，"稳"是核心标签。
• 相对收益：银行股的相对收益取决于"队友"（其他行业）的表现。

主要观点

1. 低估值并非价值陷阱：

   • 经济未全面崩溃情况下，低估值银行成为价值陷阱的可能性较小。
   • 银行信贷结构已发生质变，重点转向零售贷款，其不良率波动远低于对公贷款。
   • "一二五"政策并非硬性考核，而是希望纠正银行风险偏好至适度水平。

2. 银行股历史回撤分析：

   • 2005年以来，银行股经历了五次幅度在30%以上的回撤。
   • 2018年回撤主要源于对资管新规的过度悲观，但下半年开始反弹。
   • 当前PB估值为0.77x19，2012年至今最低为0.7x，此轮信用风险低于上一轮，估值创新低可能性极小。

3. 2019年基本面展望：

   • 净息差：小幅回落，但零售贷款结构优化有助于稳定息差。
   • 手续费收入：逐季走高，银行卡手续费保持较快增长，理财业务负增长但拖累减少。
   • 资产质量：分化加剧，部分银行信贷成本下降，反哺利润；部分银行仍面临压力。

关键信息

• 信贷结构变化：制造业、批发零售、采矿业贷款占比下降10个百分点，零售贷款占比上升。
• 监管政策：对民营企业贷款不歧视，但非强制摊派，旨在纠正风险偏好。
• 估值分析：银行股当前估值为0.77x19PB，2012年至今最低为0.7x。
• 资产质量分化：
  • 不良贷款偏离度越低、拨备覆盖率越高的银行压力越小。
  • 逾期贷款净生成率在1Q19将达高峰，不良贷款净生成率在1H19达高峰。
• 投资建议：
  • 银行股逻辑从"短多长空"转为"短空长多"。
  • 首推招行、农行，因其在零售转型和资产质量改善方面表现突出。

行业数据

行业指数表现

风险提示

1. 经济下行超预期：对银行的绝对收益和相对收益均不利。
2. 中美贸易摩擦恶化：对银行绝对收益是坏事，但对相对收益可能是好事。

图表目录

• 图1：华融今年股价持续创新低
• 图2：华融PB越跌越低，PE越跌越“贵”
• 图3：1H18华融净利润同比下滑95%
• 图4：1H18华融ROE大幅下降至1.1%
• 图5：华融收购重组类不良债权资产中近60%是房地产行业
• 图6：上轮不良周期中制造业、批发零售、采矿业不良率上升幅度最大
• 图7：2014年后制造业、批发零售、采矿业贷款占比压缩10个百分点
• 图8：2014年后银行零售贷款占比提升10个百分点
• 图9：上一轮经济周期零售贷款不良率表现远好于对公
• 图10：2005年以来银行股经历的五次幅度在30%以上的回撤
• 图11：2012年以来银行股动态PB估值最低是0.7x
• 图12：3Q18人民币贷款加权平均利率环比小幅下降3bp
• 图13：3Q18金融机构人民币贷款基准上浮占比开始回落
• 图14：2017年以来银行存款成本逐渐抬升
• 图15：同业存单利率预计未来维持在3Q18低位水平
• 图16：零售贷款收益率与对公贷款收益率剪刀差拉大
• 图17：2015年以来银行信贷资源显著向零售倾斜
• 图18：1H18开始银行手续费收入同比增速由负转正
• 图19：银行卡手续费收入始终保持两位数以上增长
• 图20：2017年银行信用卡发卡量重回高增长
• 图21：不良贷款净生成率有重新抬头迹象
• 图22：逾期贷款净生成率有走高趋势
• 图23：不良贷款偏离度越低、拨备覆盖率越高的银行资产质量压力越小

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分析师信息

• 邹恒超
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