20220621-德邦证券-大类资产比价关系研究之三_人民币隐含波动率高企意味着什么_（上）_12页_1mb

人民币汇率隐含波动率高企与基本面变化分析总结

核心内容

本报告分析了2022年5月至6月人民币汇率隐含波动率高企的原因及其对汇率走势的影响，同时探讨了中美利差变化对人民币汇率的支撑与压力，并对人民币是否短线高估进行了评估。报告还提供了相应的风险提示。

主要观点

1. 隐含波动率高企：低风险偏好、高风险补偿

• 人民币汇率隐含波动率在最近1个月内维持在高位，表明市场风险偏好回落，要求更高的风险补偿。
• 隐含波动率与实际波动率之间的差值扩张，意味着“风险溢价”上行，反映了市场对未来汇率波动的不确定性预期。
• 隐含波动率高企可能预示人民币汇率存在尾部调整风险，贬值或尚未完全结束。

2. 汇率基本面变化：政策利差收窄、实际利差下行

• 中美实际利差回落：4月至5月，中美CPI之差从一季度的7.0%回落至6.50%，带动实际利差从7.95%降至6.04%，表明人民币升值的基础有所变化。
• 中美政策利差面临倒挂风险：截至6月20日，中美政策利差仅剩50多个BP，若7月美联储继续加息，利差可能倒挂，增加人民币汇率波动风险。
• 经济周期错位：二季度中国经济逐步复苏，而美国经济仍受高通胀影响，人民币汇率虽有贬值压力，但贬值空间或相对有限。

3. 人民币或短线高估

• 基于“利差之差”理论，中债收益率曲线利差与美债收益率曲线利差的差值反映了中美基本面的市场预期变化。
• 截至6月20日，中美利差之差升至0.3897个百分点，人民币汇率中枢应适度上移。
• 当前美元兑人民币汇率在6.70左右，较合理估值6.83存在约1.94%的高估。

关键信息

• 隐含波动率：5月至6月人民币汇率平价期权隐含波动率维持高位，1个月期均值为7.1061%，3个月期为6.4631%，而实际波动率仅为3.0654%，导致风险溢价上行。
• 期限溢价：人民币汇率期权市场中，期限溢价持续为负或接近历史极低值，显示市场对未来汇率波动的不确定性预期。
• 风险逆转因子：人民币汇率期权市场多空势力均衡，与当前汇率震荡走势一致。
• 跨境资金流动：外资在债券市场和证券投资项目中持续净流出，可能推动隐含波动率上行。
• 汇率估值模型：基于中美利差之差的估值模型，美元兑人民币汇率的合理估值在6.83左右，当前汇率或存在小幅高估。

风险提示

1. 中美央行货币政策变动超预期；
2. 疫情对经济增长的冲击存在不确定性；
3. 中国经济“稳增长”政策效应滞后。

图表目录（关键图表）

• 图1：2022年5月至6月人民币汇率隐含波动率居高不下
• 图2：USDCNH隐含波动率拉升汇率期权风险溢价
• 图3：USDCNY隐含波动率同样驱动风险溢价走高
• 图4：USDCNH“期限溢价”持续为负
• 图5：USDCNY“期限溢价”接近历史极低值
• 图8：4月份以来中美实际利差收窄
• 图9：中美名义利差倒挂V.S.通胀差触底回升
• 图10：中美政策利差7月份或面临“倒挂”
• 图15：中美利差之差延续扩张指向人民币汇率波动中枢上行
• 图16：基于“中美利差之差”估测，美元兑人民币汇率或应适当上升至6.83区间

相关研究

• 《怎样看中美利差收窄下的汇率贬值压力？——大类资产比价关系研究之一》
• 《本轮人民币贬值的合理位置在哪里？——大类资产比价关系研究之二》
• 《人民币隐含波动率高企意味着什么？（上）——大类资产比价关系研究之三》

分析师信息

• 芦哲：德邦证券首席宏观经济学家，具有丰富的学术和行业经验。
• 王洋：德邦证券研究所高级宏观经济研究员，专注于货币理论和宏观流动性研究。

投资评级说明

• 投资评级基于报告发布后6个月内的市场表现，与基准指数对比。
• 股票投资评级包括买入、增持、中性、减持。
• 行业投资评级包括优于大市、中性、弱于大市。

法律声明

• 本报告仅供德邦证券客户使用，不构成投资建议。
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