大类资产比价关系研究之一：怎样看中美利差收窄下的汇率贬值压力？-20220117-德邦证券-16页_1mb

宏观专题：怎样看中美利差收窄下的汇率贬值压力？

核心内容概述

本报告分析了2022年中美利差收窄背景下人民币汇率面临的贬值压力及对资产配置的影响。通过对比中美收益率曲线变化、贸易条件、跨境资金流动及资产溢价等多维度数据，报告指出人民币汇率存在阶段性回调需求，并对股债市场产生修复效应。

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主要观点

1. 人民币汇率的高估状态与贬值压力

• 人民币对美元单边汇率和实际有效汇率均存在超调“高估”。
• 人民币汇率强势上涨已导致贸易条件恶化，需回调以匹配下行的贸易条件。
• 人民币汇率的贬值压力是相对高估向均衡水平的回归，而非趋势性贬值。
• 与中美利差历史均值相适应的美元兑人民币汇率位于6.40-6.50区间。

2. 中美利差同步陡峭化与经济周期趋同

• 中债和美债收益率曲线同步陡峭化，反映经济景气度上行趋同。
• 10年期中美利差从152个BP回落至105个BP，存在40多个BP的回升空间。
• 中债短端收益率下行、长端收益率上行，体现“以我为主”的货币政策与“稳增长”政策导向。
• 美债收益率曲线陡峭化受通胀预期和经济复苏推动，而中债则受流动性宽松和政策宽松影响。

3. 资产溢价修复的可能

• 中美利差收窄和人民币汇率高估压缩了人民币资产的安全边际。
• 人民币汇率回归均衡可能带动信用利差和AH股溢价的修复。
• 高等级信用利差可能因汇率贬值而部分反弹。
• AH股溢价可能因人民币汇率恢复双向弹性而回落修复。

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关键信息

人民币汇率变化

• 人民币对美元汇率在2021年11月后存在高估。
• 人民币实际有效汇率与贸易条件恶化相关，需回调。
• 未来一个季度美元兑人民币汇率预测区间为6.2767-6.5158。
• 人民币汇率贬值压力释放是“高估回归均衡”的过程。

中美利差与经济周期

• 中美利差之差历史平均值为-0.21个百分点，当前为-0.67个百分点，存在回升空间。
• 中美10年期利差已接近2018年水平，但短端收益率和基准利率利差仍较高。
• 2021年四季度之后，人民币汇率升值背景下形成的“跨境资金流动—人民币汇率—信用利差”联动机制可能被打破。

资产市场影响

• 高等级信用利差可能因人民币汇率贬值而部分反弹。
• AH股溢价可能因人民币汇率恢复双向弹性而回落修复。
• 资金流出、流动性紧缩和利差收窄对A股压制作用强于H股。

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风险提示

1. 中美央行货币政策变动超预期；
2. 新冠疫情形势向失控方向发展超预期；
3. 中国经济“稳增长”政策效应滞后。

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图表目录（摘要）

• 图1：中美收益率曲线同步平陡化变动
• 图2：IRS期限利差由正转负指向“降息”预期升温
• 图3：美联储加息预期升温
• 图4：铜金比值维持高位显示经济总需求尚未转弱
• 图5：油金比值和铜金比值同步上行指向总需求延续景气度向上
• 图6：10年期德债收益率趋向于转为正值
• 图7：10年期英债收益率上行幅度大于美债
• 图8、图9：全球风险资产从成长切换至价值
• 图10：美元兑人民币未来一个季度预测值分布
• 图11、图12：人民币期权隐含波动率变化
• 图13：人民币实际汇率上涨恶化贸易条件
• 图14：经济基本面对比显示人民币升值趋势告一段落
• 图15、图16：结售汇差额与外资流入变化
• 图17：中美利差之差推动美元兑人民币汇率回升
• 图18、图19：中美基准利率和期限利差变化
• 图20、图21：A股与美债实际利率耦合关系
• 图22、图23：结汇推低信用利差
• 图24、图25：掉期点差下降推升本币利率
• 图26：人民币升值推高AH股溢价
• 图27：中美利差收窄压制沪深300指数
• 图28、图29：北向资金与美元指数负相关被打破

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分析师与研究助理简介

• 芦哲：德邦证券研究所首席宏观经济学家，中国人民大学金融市场与政策研究所联席所长，曾任职于世界银行、泰康资产、华泰证券。
• 王洋：德邦证券研究所高级宏观经济研究员，复旦大学政治经济学硕士，研究方向为货币理论、流动性等宏观利率领域。

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分析师声明

• 报告基于公开信息和作者职业理解，不保证信息准确性或完整性。
• 报告结论独立、客观，不受第三方影响。
• 报告仅用于德邦证券客户参考，不构成投资建议。

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投资评级说明

类别	评级	说明
股票投资评级	买入	相对强于市场表现20%以上
	增持	相对强于市场表现5%~20%
	中性	相对市场表现在-5%~+5%之间波动
	减持	相对弱于市场表现5%以下
行业投资评级	优于大市	预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上
	中性	预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间
	弱于大市	预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下

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法律声明

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