20220117-德邦证券-大类资产比价关系研究之一_怎样看中美利差收窄下的汇率贬值压力__16页_1mb

宏观专题：怎样看中美利差收窄下的汇率贬值压力？

核心内容

本文探讨了2022年中美利差收窄背景下人民币汇率面临的贬值压力，并分析了其对股债市场的影响。核心观点包括人民币汇率存在高估，中美利差变化反映不同经济周期的差异，以及人民币汇率回归均衡可能带来的资产溢价修复。

主要观点

• 人民币汇率高估：自2021年11月起，人民币对美元单边汇率已存在高估，人民币实际有效汇率上涨导致贸易条件恶化，人民币汇率需回调至与基本面匹配的均衡水平。
• 中美利差同步变化：2022年1月后，中美10年期和1年期收益率曲线均趋于陡峭，反映中美经济基本面的变化及货币政策周期性错位。
• 资产溢价修复预期：随着人民币汇率回归均衡，可能带动高等级信用利差部分反弹，以及AH股溢价回落修复。

关键信息

1. 中美收益率曲线同步陡峭化

• 中债收益率曲线：10年期利率上行，1年期利率下行，导致期限利差扩张。
• 美债收益率曲线：10年期和1年期利率均上行，推动曲线陡峭化。
• 经济景气趋同：中美经济基本面变化推动收益率曲线同步陡峭，人民币资产流动性宽松与美元流动性趋紧形成对比。
• 周期性因素：2021年12月的同步平坦化与2022年1月的同步陡峭化反映不同的周期性因素，前者为货币政策分化，后者为经济景气趋同。

2. 人民币汇率贬值压力分析

• 预测模型：Bloomberg模型显示，未来1个月人民币汇率有78.4%的概率维持在6.3083-6.4469区间，未来一个季度有77.90%的概率落在6.2767-6.5158区间。
• 汇率预测分歧：当前美元兑人民币汇率处于预测中位值附近，市场预期存在较大分歧。
• 贸易条件恶化：自2021年2月起，人民币实际汇率上涨导致贸易条件恶化，汇率需回调至均衡水平。
• 资本流动影响：人民币汇率升值背景下，跨境资金流入推动人民币资产估值上升，信用利差收窄；若汇率回归均衡，可能带来资产溢价修复。

3. 中美利差的合理区间

• 历史“合理区间”：2018年央行曾提及80-100个BP为“舒服区间”，170-190个BP为“相对合适水平”。
• 当前利差情况：截至2022年1月14日，中美10年期利差为105个BP，1年期利差为168个BP，远高于历史“合理区间”。
• 利差与基本面关系：2018年中美利差与经济基本面呈反向关系，2022年则趋于同向，表明基本面已发生变化。

4. 资产溢价修复预期

• 信用利差：人民币汇率贬值可能推动高等级信用利差部分反弹。
• AH股溢价：人民币汇率恢复双向弹性可能吸引跨境资金买入低估值H股，带动AH股溢价回落修复。
• 政策影响：中国“稳增长”政策与美国经济景气趋同，可能对A股形成更强压制，但对H股影响相对较小。

风险提示

• 中美央行货币政策变动超预期；
• 新冠疫情形势向失控方向发展超预期；
• 中国经济“稳增长”政策效应滞后。

图表目录摘要

• 图1：中美收益率曲线同步平陡化变动；
• 图2：IRS期限利差由正转负，指向“降息”预期升温；
• 图3：美联储加息预期升温；
• 图4：铜金比值维持高位，显示经济总需求未转弱；
• 图5：油金比值与铜金比值同步上行，指向经济景气度延续；
• 图10：美元兑人民币未来一个季度预测值分布；
• 图11：USDCNY期权风险逆转因子反弹；
• 图12：USDCNY期权3M-1M隐波期限溢价走高；
• 图13：人民币实际汇率上涨导致贸易条件恶化；
• 图17：中美利差同步陡峭化推动美元兑人民币汇率回升；
• 图20-21：A股相对强弱表现与中美利差、利率上行相关；
• 图22-23：人民币升值推低信用利差；
• 图26-27：人民币升值推高AH股溢价，中美利差收窄压制A股；
• 图28-29：北向资金与美元指数负相关被打破，人民币汇率强势打破预期。

分析师与研究助理简介

• 芦哲：德邦证券首席宏观经济学家，中国人民大学金融市场与政策研究所联席所长，研究经验丰富。
• 王洋：德邦证券高级宏观经济研究员，复旦大学政治经济学硕士，研究方向偏重货币理论与流动性分析。

法律声明

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