20220425-德邦证券-大类资产比价关系研究之二_本轮人民币贬值的合理位置在哪里__16页_1mb

人民币汇率贬值分析总结

核心内容概述

本报告由德邦证券分析师芦哲与王洋撰写，聚焦于2022年4月人民币汇率快速贬值的现象，分析其背后的经济基本面、市场因素及对大类资产配置的影响。报告指出，人民币汇率贬值并非由单一因素驱动，而是与中美利差变化、资金流动、疫情对经济的冲击以及全球通胀压力密切相关。同时，报告预测了人民币汇率的合理区间，并探讨了其对利率、A股及港股市场的潜在影响。

主要观点

1. 人民币汇率贬值的合理位置

• 合理水平预测：基于中美利差之差的历史极值，预计未来1-3个月美元兑人民币汇率的合理水平为 6.75，二季度汇率的极限点位或位于 6.96，中枢值为 6.85。
• 定价逻辑：人民币汇率的变动主要由中美货币政策周期差异驱动，尤其关注中债与美债期限利差之间的对比。
• 央行态度：当前央行并未表现出主动调贬人民币汇率的倾向，倾向于“让子弹多飞一会儿”。

2. 人民币汇率贬值的蕴意

• 经济总需求下滑：人民币汇率贬值反映了全球供应链中加工制造环节（如中国）对上游大宗商品需求的减弱，以及下游经济体因利率上升导致的信用紧缩。
• 全球通胀与利率上行：短缺型通胀压力推动全球利率上升，下游经济体货币政策趋紧，进一步抑制了总需求扩张。
• 贸易与金融账户变化：2022年一季度，人民币贸易顺差增速放缓，外汇收支呈现结汇观望、售汇持平的态势，反映市场对人民币贬值的预期。

3. 贬值的驱动因素

• 资金外流压力：3月份银行代客涉外收付口径的证券投资净流出达 413亿美元，结售汇口径流出 100.82亿美元，显示外资对人民币资产的减持趋势。
• 疫情扰动：4月份疫情对经济增长造成显著冲击，市场担忧出口下滑与人民币资产的避险情绪升温，促使提前购汇。
• 离岸市场信号：离岸人民币期权市场显示，风险溢价尚未达到高点，期限溢价结构表明市场对短期波动反应过度，风险逆转因子持续走高，指向贬值压力仍可能释放。

4. 汇率贬值的冲击

• 对利率的影响：汇率贬值对资金利率的冲击有限，资金利率可能在“流动性合理充裕”的政策基调下平稳回落，债券市场加杠杆空间有望打开。
• 对A股的影响：人民币贬值或推动AH股溢价修复，跨境资金可能转向买入相对低估值的H股，对A股形成压制，但对港股估值筑底具有支撑作用。
• 对港股的影响：港股估值已相对较低，人民币贬值或成为AH股溢价修复的催化剂，有利于港股市场。

关键信息

• 人民币贬值路径：4月19日至22日，人民币对美元贬值 2.05%，标志着汇率与美元指数的背离开始修复。
• 历史对比：与2020年10月、2021年10月人民币破位升值路径类似，但此次贬值具有不同的背景，如疫情冲击与资金外流。
• 市场信号：
  • 风险溢价尚未触及3月中旬高点；
  • 期限溢价结构显示短期波动反应过度；
  • 风险逆转因子持续走高，预示贬值压力仍可能持续。
• 外汇占款影响减弱：人民币汇率波动对基础货币的影响已减弱，央行对汇率的干预意愿较低。

风险提示

1. 中美货币政策变动超预期：若央行货币政策调整幅度超出预期，可能对人民币汇率产生重大影响。
2. 新冠疫情对经济增长的冲击存在不确定性：疫情的持续与变异可能对出口基本面造成进一步影响。
3. 中国经济“稳增长”政策效应滞后：政策效果可能需要更长时间显现，影响人民币汇率走势。

结论

人民币汇率的贬值反映了全球经济环境的变化，尤其是中美货币政策周期的背离与疫情对出口的冲击。当前汇率走势具有复杂性，受多重因素影响，央行或保持谨慎态度，不主动干预。汇率贬值可能对A股形成压制，但对港股估值修复具有积极意义。投资者需关注中美利差变化、资金流动及政策调整等关键变量，以合理配置资产。