20220907-德邦证券-大类资产比价关系研究之六_人民币贬值后货政宽松走向何向__11页_1mb

宏观专题报告总结：人民币贬值后货币政策宽松方向

核心内容

本报告分析了人民币汇率贬值背景下货币政策的宽松方向，强调在“兼顾内外平衡”的前提下，人民币贬值对货币政策的约束与支持并存。重点围绕中美利差变化、人民币资产套息交易空间、以及贷款利率的调整路径展开，提出了“稳息差、降长端”的政策思路。

主要观点

1. 人民币贬值后中美Carry Trade恢复正息差

• Carry Trade的演变：2020年二季度至2021年四季度，人民币资产Carry Trade处于有利阶段，但2021年11月后因外资“解杠杆”操作，导致掉期点差转负，人民币资产的套息交易空间被压缩。
• 当前状况：随着人民币汇率贬值和掉期点差下降，隐含的美元拆借利率上行，人民币资产的Carry Trade息差重新转为正值，为资金流动提供了安全垫。
• 数据支撑：截至9月7日，10Y中债美元收益率达到4.23%，超过10Y美债收益率3.30%；1Y中债美元收益率也接近3.30%，向1Y美债收益率3.61%收敛。
• 资金流出变化：7月份境外机构环比减持人民币债券281.10亿元，相比6月份的950.42亿元显著收窄，显示资金流出压力边际缓解。

2. 货币政策宽松方向：稳息差与降长端并重

• 稳息差：短端利率调降空间有限，但长端贷款利率仍有下调可能。
• 外部均衡约束：汇率代表外部均衡，利率代表内部均衡。维持人民币汇率稳定需要控制中美利差，防止做空人民币的收益空间扩大。
• 政策工具选择：在流动性供给充裕的背景下，数量型工具（如降准）比价格型工具（如降息）更具政策效应，有助于降低商业银行负债端成本，为实体经济融资成本下行留出空间。

3. 贷款利率下调预期

• LPR调降效果：8月份1年期LPR下调5个BP，5年期以上LPR下调15个BP，预计三季度及四季度新发放贷款利率将继续下移。
• 贷款加权平均利率：截至6月末，贷款加权平均利率降至4.41%，较2021年12月底下滑35个BP。预计年底最低可降至4.20%左右。
• 结构性变化：个人住房贷款利率时隔9个季度低于一般贷款利率，显示信贷结构正在优化。

关键信息

• 中美利差变化：中美利差之差持续扩张，人民币汇率“合理”波动中枢在7月份进入“7.0”时代。
• 汇率指数表现：CFETS人民币汇率指数维持平稳，人民币对欧元、日元、英镑等货币升值，显示人民币对一篮子货币并未显著贬值。
• 流动性变化：二季度流动性供给从“结构性短缺”转变为“结构性充裕”，推动市场利率下行，为“降准”工具的使用提供了空间。
• MLF操作：8月份MLF期末余额同比增速小幅回落，净回笼后余额回落至4.75万亿元，显示央行在控制流动性的同时也关注政策传导效率。

风险提示

1. 全球货币政策紧缩：美联储和欧洲央行加大紧缩力度，可能引发全球金融条件超预期紧缩。
2. 疫情反复影响：三季度中国经济增长面临不确定性，可能对货币政策效果产生滞后影响。
3. 政策传导滞后性：中国经济“稳增长”政策效应可能滞后，影响市场对货币政策宽松的预期。

图表要点

• 图1：美元兑人民币汇率“合理”点位接近7.0。
• 图2：中美利差之差持续扩张。
• 图3：CFETS人民币汇率指数维持平稳。
• 图4：人民币实际有效汇率维持高位。
• 图5：资金流出“解杠杆”导致掉期点差转负。
• 图6：随着掉期点差转负，7月份资金流出压力减缓。
• 图7：掉期点差下滑后中美息差基本符合利率平价。
• 图8：掉期点差下滑后中美息差空间重新被拉开。
• 图9：1YFR007利率互换和人民币中间价隐含的1Y美元拆借利率升破3.50%。
• 图10：FR007利率互换/中间价隐含美元利率和1Y FR007Repo利差度量“做空人民币”的收益空间。
• 图11：个人住房贷款利率时隔9个季度低于一般贷款利率。
• 图12：相比贷款基准利率，实际贷款利率仍有压降空间。
• 图13：8月份MLF期末余额同比增速小幅回落。
• 图14：8月份净回笼后MLF期货余额回落至4.75万亿元。

总结

• 汇率与利率关系：人民币贬值和掉期点差下降隐含美元拆借利率上行，对短端利率调降形成约束。
• 货币政策方向：在保持内外平衡的前提下，政策宽松将更侧重于压降长端贷款利率，而非短端利率。
• 数量型工具优势：在流动性充裕的背景下，“降准”比“降息”更有效，可为商业银行负债端成本下降提供支持，进而推动实体经济融资成本下行。
• 市场预期变化：人民币资产Carry Trade息差恢复正收益，为资金流动提供安全垫，三季度及以后资金流出压力将逐步缓解。

投资要点

• 人民币汇率贬值对货币政策的约束有所增强，但宽松方向仍以“降长端”为主。
• 通过“降准”释放低成本基础货币，有助于稳定商业银行净息差，支持贷款利率进一步下调。
• 人民币资产Carry Trade息差恢复正值，为汇率波动提供缓冲，资金流出压力边际减缓。

分析师信息

• 芦哲：德邦证券首席宏观经济学家，曾任职于世界银行、泰康资产、华泰证券，研究领域涵盖宏观经济学、大类资产配置等。
• 王洋：德邦证券高级宏观经济研究员，复旦大学政治经济学硕士，研究方向为货币理论、流动性等宏观利率领域。

法律声明

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