兼论人民币汇率分析“三碗面”框架：如何看待近期人民币汇率升值-20211027-德邦证券-19页_709kb

报告摘要

人民币汇率深度分析报告总结

核心内容概述

本文由德邦证券研究所首席宏观经济学家芦哲撰写，围绕2021年10月人民币汇率强势升值后的走势展开分析。重点在于阐述人民币汇率波动的分析框架——“三碗面”（基本面、资金面、利率面），并探讨如何通过离岸人民币汇率期权市场捕捉汇率变动信号。同时，文章也提示了当前汇率走势可能面临的风险因素。

主要观点与关键信息

1. 人民币汇率走势分析

近期走势：2021年10月19日离岸人民币汇率突破7月至10月的震荡区间下沿6.43，但6.35的年底高点仍存在较强阻力，人民币汇率可能在6.35-6.40区间内再度震荡。
升值周期延续：人民币汇率升值周期始于2020年5月，是2020年二季度以来的延续，与美元指数的下跌趋势并不完全一致，人民币升值主要由自身基本面推动。
双向波动常态：汇率测不准是必然，双向波动是常态，不应过度依赖预测结论。

2. “三碗面”分析框架

（1）供需“基本面”

传导机制：美国经济复苏 → 对华进口增加 → 中国制造业净出口需求上升 → 经常贸易顺差扩大 → 推动结汇需求 → 人民币升值。
贸易模式差异：中美贸易以“产业间贸易”为主，而欧美的贸易模式为“产业内分工贸易”，导致人民币汇率的基本面与美元不同，主要受美国经济影响。
国际收支视角：国际收支是决定本币汇率中长期走势的基础，而短期波动更多由市场情绪和突发事件影响。

（2）投资“资金面”

跨境资金流动：近年来外部资金流入占比上升，跨境证券资金流动对汇率影响显著。
证券投资：人民币资产收益率与美元利差环境密切相关，而非汇率预期本身。
热钱流动：受美元流动性、套息交易和全球风险偏好影响，热钱流动对汇率影响更为直接。
陆股通资金：主要受美元指数影响，与人民币汇率升贬值预期关系不大。

（3）利率“市场面”

中美利差与汇率关系：中美利差扩张不意味着升值，利差收窄不意味着贬值，需结合“期限利差之差”分析。
期限利差之差：若中债期限利差较美债更为陡峭，人民币汇率趋于贬值；若中债更平坦，则趋于升值。
货币政策周期差：中美货币政策周期差对人民币汇率的影响减弱，需回归基本面分析。

如何从离岸人民币汇率期权捕捉汇率变动信号

波动率信号：
- 风险溢价（Risk Premium）：当风险溢价从周期高点回落时，预示汇率将进入震荡期；当风险溢价回升时，可能指向汇率突破震荡区间。
- 期限溢价（Term Premium）：期限溢价越高，未来发生极端事件的概率越大，但2021年10月期限溢价平稳，表明市场对黑天鹅事件的预期较低。
- 微笑曲线（Smile/Skew）：分为1年期CNH风险逆转和蝶式期权，微笑曲线越陡峭，说明市场预期越单边，当风险逆转因子回落时，市场分歧增大，汇率可能陷入震荡。

风险提示

美联储Taper政策节奏：四季度Taper的节奏可能影响美元流动性，从而对人民币汇率产生扰动。
美元流动性意外紧缩：若美元流动性出现未预期的收紧，可能引发人民币汇率波动。
中国央行货币政策超预期宽松：若央行政策超预期宽松，可能改变人民币汇率走势预期。

图表目录概览

图1：2021年7月至10月上旬USDCNH震荡区间
图2：美元指数净多头持仓面临止盈压力
图3：汇率突破后即期汇率成交量跃升
图4：人民币升值周期超出美元指数解释范围
图5：中间价政策引领作用淡化，离岸市场强于在岸
图6：欧元/美元汇率与经济景气度关系
图7：人民币汇率基本面在美国经济
图8：美国ISM制造业进口分项与人民币汇率相关
图9：2020年以来中国贸易顺差持续扩张
图10：国际收支差额是本币汇率中长期走势基础
图11：结售汇行为混杂预期，不完全反映即期汇率
图12：证券投资差额
图13：证券投资账户与资本市场开放程度相关
图14：热钱消退源于人民币单边升值预期打破
图15：陆股通资金与美元指数密切相关
图16：人民币升贬值预期对陆股通资金解释力较弱
图17：汇率对冲后中债美元收益率低于美债
图18：1年期中债美元收益率已为负
图19：中美利差收敛但人民币仍逆势升值
图20：中美基准利率之差收敛，期限溢价引导作用下降
图21：中美“利差之差”与人民币汇率走势关系
图22：风险溢价指向汇率突破
图23：期限溢价未有额外信息需纳入
图24：风险逆转因子走向平坦化，市场分歧增大

结论

人民币汇率走势受多重因素影响，包括基本面、资金面和利率面。尽管近期人民币汇率强势升值，但其背后并非单一因素驱动，而是由出口强劲、国际收支顺差、美元流动性变化以及市场预期等共同作用。人民币汇率的“双向波动”特征在当前环境下仍将持续，投资者应避免过度依赖预测，而是关注市场信号与基本面变化，以更有效地跟踪汇率波动。

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