20221122-德邦证券-2023年度展望之美联储篇_加息终点5_以上_降息或待1年之后_14页_1mb

美联储2022-2023年货币政策分析总结

核心内容概述

本文由德邦证券分析师芦哲与张佳炜撰写，分析了2022年美联储货币政策的执行路径及2023年的展望。文章指出，2022年美联储的紧缩政策经历了错判期、启动期与加速期三个阶段，最终兑现了激进的加息路径，联邦基金利率从[0%, 0.25%]提升至[3.75%, 4.00%]。2023年，预计美联储将经历紧缩减码期、紧缩维持期与宽松启动期三个阶段，首次降息可能在2023年12月。文章还讨论了市场对美联储利率路径的预期与实际政策之间的差异，并提出美联储可能在长期中上调通胀目标。

主要观点

1. 2022年美联储货币政策回顾

• 政策路径：美联储2022年采取了三阶段紧缩政策：错判期（2021.10-2021.12）→ 启动期（2022.1-2022.5）→ 加速期（2022.6-2022.11）。
• 加息节奏：全年共加息6次，幅度为25bps→50bps→75bps→75bps→75bps→75bps，联邦基金利率最终升至[3.75%, 4.00%]。
• 市场预期波动：市场对加息路径的预期反复摇摆，多次出现紧缩减码的交易，但最终都被高通胀和美联储对物价稳定的坚持所修正。
• 通胀黏性：尽管多次出现通胀数据回落，但市场低估了通胀的持续性与黏性，导致对降息预期过于乐观。

2. 2023年美联储货币政策展望

• 阶段划分：
  • 紧缩减码期（2022.12-2023.3）：预计加息节奏放缓，12月、2月加息50bps，3月加息25bps。
  • 紧缩维持期（2023.5-2023.11）：停止加息，维持高位紧缩。
  • 宽松启动期（2023.11起）：一旦通胀回落至目标，将启动降息周期，幅度可能与加息周期相当。
• 风险因素：短期通胀风险仍存在双向波动，中期需警惕经济衰退，长期则更偏向下行风险。
• 政策目标调整：由于长期总供给收缩，美联储可能在实现通胀目标后不得不容忍更高的通胀中枢，通胀目标或有所上调。

关键信息

市场预期分析

• 联邦基金衍生品预期：
  • FFF与OIS隐含的政策利率路径显示，市场预期2023年5月结束加息，峰值为[4.75%, 5.00%]。
  • 2023年9月及以后的预期参考意义较低，因期货远期活跃度不足。
• 彭博分析师预期：
  • 12月FOMC加息50bps的预期高度统一。
  • 23Q1、23Q2、23Q3的预测分歧加大，多数分析师预期23Q4将出现降息。
• 泰勒规则建议路径（Bullard版）：
  • 建议政策利率峰值为[5.0%, 5.25%]，远高于当前市场预期。
  • 当前政策利率尚未达到足够紧缩区间，应进一步加息以抑制通胀。

预期差分析

• 短期终点预期过低：市场低估了紧缩的最终终点。
• 中期久期预期过短：对加息周期持续时间的判断偏短。
• 长期宽松幅度预期过少：对降息幅度的预期较为保守，实际可能更为激进。

风险提示

1. 美国通胀失控；
2. 新冠毒株变异引发新的疫情冲击；
3. 美联储加速紧缩导致宏观流动性与金融条件极度收紧；
4. 全球供应链修复延后。

图表说明

• 图1：联邦基金利率与CPI同比增速对比，显示通胀与利率的联动关系。
• 图2：联邦基金利率上限与期货合约隐含政策利率预期，反映市场对利率路径的定价。
• 图3：美联储政策利率路径与历史对比，突出本轮加息的激进程度。
• 图4：显示2022年各月加息幅度，体现加速期的特征。
• 图5：联邦基金期货与OIS隐含政策利率路径，显示市场预期。
• 图6：联邦基金期货交易量与持仓量，反映市场活跃度。
• 图7：彭博分析师对不同季度政策利率上限的预测分布。
• 图8：彭博分析师对不同季度政策利率上限的预测最大值、最小值与中位数。
• 图9：基于泰勒规则的建议政策利率下限，显示当前利率水平仍偏低。
• 图10：基于分析师与CBO预期的泰勒规则建议利率路径。
• 图11：不同通胀环比增长中枢下对CPI同比增速的预测。
• 图12：美国PCE通胀及三大分项同比增速，反映通胀结构变化。

投资要点总结

• 2023年利率路径：保守估计为50→25→0→0→0→0→-25bps，首次降息或在2023年12月。
• 市场预期偏差：对加息终点、紧缩周期长度及降息幅度预期均偏保守。
• 政策逻辑：美联储坚持“物价稳定是无条件的”理念，不轻易妥协于经济衰退风险。
• 通胀目标调整：由于长期总供给收缩，未来通胀目标可能上调，以维持经济增长。

分析师信息

• 芦哲：德邦证券首席宏观经济学家，曾任职于世界银行、泰康资产、华泰证券，发表多篇学术论文，获得多项研究奖项。
• 张佳炜：伦敦政治经济学院金融经济学硕士，具备4年海外宏观与资产配置研究经验，曾任平安信托海外投资经理。

法律声明

• 本报告仅供德邦证券客户参考，不构成投资建议。
• 报告内容基于公开信息，不保证其准确性或完整性。
• 报告仅限内部传送，未经许可不得复制、分发或引用。