20180723-光大证券-天伦燃气-01600.HK-投资价值分析报告_内生外延双驱动_煤改气助推业绩高增_27页_3mb

天伦燃气（1600.HK）海外公用事业投资价值分析总结

核心内容概览

天伦燃气是一家成立于2002年的河南本土民营城燃企业，业务覆盖全国16个省份，涵盖城市燃气运营、加气站、LNG加工厂、长输管线及工业用户直供五大领域。截至2017年底，公司拥有57个城市燃气项目、51座投运加气站、2个LNG工厂及6条长输管线，其中河南为项目布局最多的区域。公司由实际控制人持有55%股权，IFC持有18%，其他投资者持有27%。

公司采用“内生外延”双驱动模式，通过并购和新签项目拓展业务，过去5年共获取30个城市燃气项目，其中23个通过并购获得。公司项目主要布局在三、四线城市或省会城市周边，承接产业外迁，受益于工业用户净流入。此外，公司通过与豫资控股合作成立100亿煤改气基金，推动河南乡镇煤改气战略，实现资源互补和协同。

主要观点与关键信息

项目布局与产业外迁

• 区域布局：公司项目覆盖河南、吉林、云南、广东等省份，主要集中在三、四线城市及产业外迁区域，如河南郑州上街、四川成都金堂等。
• 布局优势：项目多位于工业密集区或产业外迁承接区域，有助于提升气化率及业务增长。
• 项目进展：截至2017年底，公司城市燃气项目平均气化率为40%，成熟项目气化率可达70%-80%，具备较大提升空间。

煤改气战略

• 政策支持：河南省“气化河南”计划推动天然气消费量到2020年达170亿立方米，预计年均增速16%。
• 基金设立：与豫资控股合资设立100亿煤改气基金，公司出资40亿，作为项目实施主体，承担建设与运营职责。
• 目标规划：预计18-20年分别新增接驳农村煤改气用户30万、100万、150万户，年均用气量分别为0.9亿方、3亿方、4.5亿方。
• 盈利模式：公司通过建设收入、管理收入及基金股权带来的投资收益实现盈利，同时受益于政府补贴和资产经营。

估值与投资评级

• 当前估值：2018年P/E为13x，低于行业均值，预计2018-2020年收入、净利CAGR分别为45%、63%，EPS分别为0.62、1.30、1.78元。
• 目标价：结合绝对估值和相对估值法，目标价为HK$13.57，首次覆盖给予“买入”评级。
• 估值区间：预计2018年P/E合理区间为17-19x，对应目标价区间为HK$12.44-HK$13.90。

股价驱动因素

• 煤改气实施进度：若煤改气项目进展符合或超出预期，将带来显著建设收入。
• 销气量增长：若销气量增长超预期，将提升公司业绩。
• 并购推动增长：未来继续通过并购实现业务量及业绩增长。
• 毛差高于预期：若实际毛差高于预期，将增厚利润。
• 进入港股通名单：可能提升流动性及估值。

关键假设与盈利预测

业务量与收入

• 业务量：预计2018-2020年业务量分别为22亿方、26亿方、31亿方，对应增速16%、17%、18%。
• 城燃项目：预计销气量分别为8.1亿方、10.2亿方、12.9亿方，增速24%、26%、27%。
• 收入预测：2018-2020年收入分别为45亿、73亿、95亿元，净利润分别为6.2亿、12.8亿、17.7亿元。

毛利率与成本控制

• 毛利率：公司销气毛利率低于行业均值，但随着气化率提升及规模效应，预计毛利率将逐步改善。
• 输差控制：公司输差仅约2%，反映良好的成本管理能力。

风险提示

1. 行业政策调整：若长输管线、城燃项目或煤改气政策出现调整，可能影响盈利能力。
2. 冬季气荒：天然气需求波动可能引发限气及气价上涨，影响销气量与毛差。
3. 煤改气实施不及预期：若煤改气项目进度落后，将影响业绩增长。
4. LNG价格上涨：可能导致公司销气毛差下降，影响盈利。

估值方法

相对估值

• 行业对比：港股燃气公司平均P/E为20x，A股平均P/E为16x，公司当前P/E为13x，估值偏低。
• 未来增长预期：随着业务拓展加速，公司估值有望提升。

绝对估值（DCF）

• 长期增长率：假设为2%，税后债务成本为4.5%，WACC为6.31%。
• DCF目标价：计算得出目标价为HK$13.57，反映公司未来盈利预期。

附录：关键数据汇总

估值敏感性分析（HK$）

总结

天伦燃气凭借其在河南的深厚基础和全国布局，受益于产业外迁及煤改气政策，有望实现业绩快速增长。公司通过并购与新签项目拓展业务，同时通过煤改气基金实现新盈利模式。当前估值较低，具备较大提升空间。然而，需关注政策调整、冬季气荒及煤改气进度等风险因素。整体来看，公司具备较强的盈利能力与增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级，目标价HK$13.57。