20180709-招银国际-天伦燃气-01600.HK-河南煤改气助推业绩高速增长_6页_765kb

天伦燃气（1600 HK）投资分析总结

核心内容

天伦燃气（1600 HK）在2018年宣布成立煤改气基金，专门从事河南乡镇煤改气业务。该基金由天伦燃气与河南中原豫资投资控股集团（豫资控股）共同出资设立，总投资额达100亿元人民币，天伦燃气出资40%，豫资控股出资60%。基金第一期10亿元人民币已启动，预计通过国开行引入政策性资金支持，以1:4的股权债务比进行配资，扩大煤改气项目覆盖范围。

主要观点

1. 业务模式设计精巧

• 煤改气基金以联营公司形式并入天伦燃气报表，实现轻资产运营。
• 公司将通过基金收取每户3000元人民币的燃气接驳工程费用，该费用在工程启动时以预收款形式收取，并在完工通气后确认为收入。
• 基金负责政府补贴的收取，豫资控股作为河南省财政厅全资平台，有助于公司更顺畅地获取补贴收入。

2. 收益来源多元化

• 天然气接驳工程服务收入：预期毛利率约为50%。
• 天然气供应和运维管理费：预计运维管理费率为0.05%。
• 基金投资回报：预计为6-8%。

3. 市场前景乐观

• 河南省乡镇煤改气市场规模预计超过1500万户。
• 公司计划在2018、2019、2020年分别启动60、120、200万户煤改气建设。
• 相较于2017年，煤改气业务在2018-2020年将显著推动公司收入和利润增长。

4. 盈利预测上调

• 招银国际将公司2018-2020年盈利预测分别上调38.6%、134.2%、177.4%，至6.6亿、13.0亿、18.22亿元人民币。
• 目标价从7.0港元上调至10.76港元，对应潜在涨幅43.9%。

关键信息

市场规模

• 河南省乡镇煤改气市场规模预计超过1500万户。
• 每户补贴不少于1800元人民币，未来三年还将获得每年500元燃气消费补贴。

财务表现

• 营业额：预计2018-2020年分别为46.02亿、72.09亿、94.78亿元人民币。
• 净利润：预计2018-2020年分别为6.6亿、13.0亿、18.22亿元人民币。
• 每股收益：预计2018-2020年分别为0.67元、1.31元、1.84元人民币。
• 市盈率：预计2018-2020年分别为9.7倍、4.9倍、3.5倍。

资产负债结构

• 流动比率：预计2018-2020年分别为0.84倍、1.11倍、1.29倍。
• 速动比率：预计2018-2020年分别为4.32倍、6.63倍、8.63倍。
• 净负债/股东权益比率：预计2018-2020年分别为101.8%、73.0%、51.9%。
• 债务/股本比率：预计2018-2020年分别为114.3%、96.1%、79.8%。

现金流预测

• 经营活动现金流：预计2018-2020年分别为8.81亿、14.77亿、21.16亿元人民币。
• 投资活动现金流净额：预计2018-2020年分别为-13.15亿、-9.68亿、-1.433亿。
• 融资活动现金流净额：预计2018-2020年分别为240万、84万、-74万。

估值分析

• 采用分部估值加总法，对原有燃气分销业务采用10.4倍市盈率，对煤改气业务采用4.65倍市盈率。
• 目标价为10.76港元，对应2018E/2019E/2020E预测市盈率分别为13.9/7.0/5.0倍。

股东结构

• 天伦集团：持股66.0%
• IFC：持股9.2%
• 流通股：持股24.9%

股价表现

• 当前股价为7.48港元。
• 2018年目标价为10.76港元，潜在涨幅为43.9%。
• 2018年1-6月股价表现分别为35.6%、33.7%、22.3%。

营销与投资建议

• 投资评级：买入（维持）。
• 潜在涨幅：未来12个月预期超过15%。
• 业务前景：参考中国燃气在河北的成功经验，天伦燃气有望在河南实现快速扩张。

财务指标

免责声明

本报告仅作参考，不构成投资建议。招银国际证券有限公司及其分析员不承担因依赖本报告所采取行动而引起的任何法律责任。投资者应自行评估投资风险并咨询专业财务顾问。

结论

天伦燃气通过设立煤改气基金，巧妙地布局河南煤改气市场，预计该业务将显著提升公司收入和盈利水平。结合轻资产运营模式和政策支持，公司未来三年有望实现快速增长。招银国际重申买入评级，并将目标价上调至10.76港元，对应潜在涨幅43.9%。