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天伦燃气深度报告总结

核心内容概述

天伦燃气是一家快速发展的中型城市燃气运营商，总部位于河南郑州，业务覆盖河南、吉林、四川、广东、云南等地。公司专注于城市燃气销售、长输管道燃气运输及销售、燃气管道接驳及其他业务，具备较强的并购能力和区域市场经验。公司通过与豫资控股合资成立煤改气投资基金，有效推动河南煤改气市场发展，同时受益于天然气需求增长及行业政策支持。

主要观点

• 快速增长：公司自2010年上市以来，营业收入和净利润年均增长分别为38%和24%。
• 煤改气业务潜力巨大：河南煤改气市场即将爆发，公司预计2018-2020年分别完成30万、60万和80万户的农村煤改气接驳，带来8.0亿、15.9亿和21.2亿的收入。
• 独特运作模式：通过与豫资控股成立煤改气基金，公司能够降低资金压力和现金流风险，提升项目盈利能力和市场拓展效率。
• 并购扩张战略：公司累计投入40亿元进行了27次项目并购，实现了从河南向全国的业务扩展，提升了市场份额和盈利能力。
• 估值提升预期：公司有望入选深港通，流动性改善，长期估值中枢提升，目标价为10.30港元，对应2018年和2019年P/E分别为13x和9x，较现价有38%的上升空间。

关键信息

公司概况

• 成立时间：2002年，总部位于河南郑州。
• 上市时间：2010年11月，在香港联交所创业板上市。
• 主要业务：城市燃气销售、长输管道燃气运输及销售、燃气管道接驳及其他业务。
• 项目布局：57个城市燃气项目，51座加气站，2座LNG工厂，6条长输管线。

财务表现

• 营业收入：2016年为26.93亿元，2017年为31.09亿元，预计2018-2020年复合增速为44.6%。
• 核心净利润：2016年为3.13亿元，2017年为4.04亿元，预计2018-2020年复合增速为63.6%。
• 毛利率：2017年为13.0%，预计2018-2020年分别为14.7%、16.3%和16.8%。
• 净利润率：2017年为0.40%，预计2018-2020年分别为0.67%、0.97%和1.18%。
• 每股收益：2017年为2.81元，预计2018-2020年分别为3.37元、4.18元和5.12元。

市场与政策背景

• 天然气需求增长：2017年我国天然气消费量达2373亿立方米，同比增长15%；预计2018-2020年保持10%-15%的增速。
• 河南煤改气市场：河南省政府计划在2018年10月底前新增100万“双替代”用户，公司预计未来三年将获得显著增长。
• 补贴政策：河南省煤改气补贴政策相对滞后，但公司通过基金模式规避了资金压力和现金流风险，具备较强的市场竞争力。

估值分析

• 历史估值：公司历史平均P/E约为14.5x，当前P/E仅为9.4x，远低于行业平均水平。
• 盈利预测：预计2018-2020年公司净利润分别为6.6亿元、9.6亿元和11.7亿元，复合增速达43%。
• 深港通影响：公司已满足深港通入围条件，预计加入后流动性改善，估值中枢有望提升。

风险提示

• 天然气需求增长不及预期。
• 煤改气推进放缓。
• 毛差大幅下滑。

投资建议

• 评级：买入。
• 目标价：10.30港元。
• 预期收益：较现价有38%的上升空间。

附录：财务预测