固定收益专题：流动性缺口分析框架与年初流动性效应-20220112-中原证券-17页_1mb

流动性缺口分析框架与年初流动性效应总结

核心内容

本报告分析了2022年1月流动性缺口的计算方法及影响因素，重点探讨了春节前后流动性紧张的规律、财政存款变化、外汇占款以及央行货币政策操作对资金面的影响。报告还结合历史数据与当前经济形势，对未来流动性状况进行了展望，并提出了相关风险提示。

主要观点

1. 流动性缺口计算方法

• 流动性缺口主要由以下因素构成：
  • 现金存取：居民“春节前提现，春节后存钱”的习惯导致1-2月流动性紧张。
  • 财政存款变化：财政收支差额和政府债券净融资是主要驱动因素。
  • 外汇占款：近年较为稳定，主要受贸易顺差和结汇意愿影响。
  • 法定准备金变化：1月缴准规模较大，影响流动性。
  • 央行投放：包括OMO、MLF以及结构性工具等。

2. 春节前后流动性特征

• 资金紧张节点：通常出现在1月中旬税期、1月底和2月底跨月。
• 节前节后波动：节前资金紧张概率更高，但节后更紧的情况也出现过（如2017年和2019年）。
• 资金价格波动：春节假期前后两到三个交易日波动较小，主要波动出现在税期和跨月期间。
• 对冲机制：央行通常采取OMO、MLF等工具对冲流动性缺口，但对冲力度是否充足仍取决于央行态度。

3. 2022年1月流动性预测

• 现金投放：预计1月现金投放峰值约1.7万亿，属于历史较高水平。
  • 提前20天投放约2100亿元，10天约6600亿元，5天约1.15万亿元。
• 财政存款：预计1月财政存款增量在5000-10000亿元之间，更可能接近6000亿元。
  • 2021年1月财政存款增量为史无前例的近1.5万亿，主要由于“晚过年”和工业企业利润上升。
• 外汇占款：预计1月外汇占款增加约500亿元。
• 缴准规模：预计1月缴准约2350亿元。
• 央行投放：预计通过OMO、MLF等工具投放约2.2万亿，加上结构性工具净投放约2000亿元，流动性缺口可被对冲。

关键信息

1. 现金存取规律

• 居民在春节前后存在明显的现金存取习惯，1-2月流动性受影响显著。
• 现金投放趋势受春节时间影响，提前20天、10天、5天的投放节奏较为稳定。
• 2021年因“就地过年”导致现金存取节奏偏缓，2022年预计回归正常趋势。

2. 财政存款变化

• 财政存款变化主要由财政收支差额和政府债券净融资驱动，解释力达81%以上。
• 1月财政存款变化受上年工业企业利润影响较大，2021年1月因财政后置导致资金紧张。
• 2022年预计财政存款增量在6000亿元左右，接近历史平均水平。

3. 外汇占款与外汇储备

• 外汇占款规模与外汇储备变化趋势一致，但近年央行干预较少，规模较为稳定。
• 外汇储备变化中，美债头寸盈亏和美股相关性较强，表明央行在海外权益资产上敞口明显。

4. 央行货币政策操作

• OMO和MLF续作：假设均等量续作，预计1月流动性缺口为2.2万亿。
• 结构性工具：如碳减排支持工具、专项再贷款等，可补充流动性缺口。
• CRA机制：允许商业银行临时使用准备金，缓解春节流动性压力。

流动性展望

• 流动性状况：除非央行出现意外净回笼，1月流动性大概率保持“宽平衡”。
• 资金缺口对冲：当前市场短期过剩流动性约1.3万亿，剩余9000亿缺口在常规区间内，可平稳过渡。
• 关注重点：1月月中缴税时点及央行操作力度，1月底和2月底相对“安全”。

风险提示

• 财政存款变动超预期：可能导致流动性缺口扩大。
• 央行货币政策操作力度弱于预期：可能影响资金面稳定性。

图表与数据

• 图1-3：展示跨年杠杆规模、同业存单收益率及春节效应。
• 图4-5：显示历年春节前后现金投放趋势。
• 图6-13：分析财政存款与工业企业利润、政府债净融资的关系。
• 图14-15：政府债历史净融资及占比。
• 图16：2022年财政预算和政府债供给规模预测。
• 图17-18：外汇占款与外汇储备变化关系，以及剩余部分与美股相关性。
• 图19-21：缴准存款构成分析。
• 图22-23：历年春节前后资金价格波动情况。

总结

本报告系统梳理了流动性缺口的计算框架与历史规律，结合2022年1月的特殊情况，预测了流动性状况及央行对冲力度。整体来看，1月流动性缺口预计为2.2万亿，央行通过OMO、MLF及结构性工具可有效对冲，资金面维持“宽平衡”概率较高。建议关注月中缴税节奏及央行操作力度，以应对潜在的流动性波动。