债市流动性框架之二：税期、政府债发行和财政支出，如何影响流动性？-20210329-广发证券-19页_939kb

债市流动性框架之二：税期、政府债发行和财政支出对流动性的影响

核心内容

本文探讨了财政因素对债券市场流动性的影响，重点分析了税期、政府债发行和财政支出这三个关键因素如何通过财政存款的增减，影响基础货币和超额准备金，进而对市场流动性产生显著扰动。

主要观点

1. 财政存款的概念与统计指标

• 财政存款分为广义和狭义两种，广义包括财政性存款和机关团体存款，狭义主要指央行端的国库存款。
• 狭义财政存款是流动性分析的重点，其增减直接影响基础货币。
• 2021年2月，央行负债端的政府存款规模为4.2万亿元，而金融机构信贷收支表中的广义财政存款为34.3万亿元。

2. 财政存款增减对流动性的影响

• 缴税：季初月（1月、4月、7月、10月）和5月、6月是缴税高峰期。缴税导致财政存款增加，从而减少银行超额准备金，影响资金面。
• 政府债发行：地方债对流动性的冲击通常大于国债，因为地方债发行集中在3-4月，而国债发行相对平均。
• 财政支出：季末月（3月、6月、9月、12月）是财政支出高峰期，通常发生在月底，从而增加超额准备金，补充流动性。
• 国库定期存款：作为财政存款的反向操作，国库定期存款在财政支出时释放资金，但其规模较小，对流动性影响有限。

3. 央行“削峰填谷”的操作

• 央行通过逆回购、MLF和降准等工具对冲短期流动性缺口，如税期和政府债缴款。
• 中长期流动性缺口主要通过降准和MLF对冲，这些操作与政府债间接相关。

4. 财政存款与M2的关系

• 财政存款不纳入M2统计，但其变化对M2有间接影响。
• 财政存款减少时，银行超额准备金增加，进而通过货币乘数效应派生M2。
• 财政存款对M2的影响是“吞吐”而非直接创造。

5. 中美财政与货币政策比较

• 美联储直接持有并买卖国债，通过国债操作控制基础货币。
• 中国央行主要通过降准、MLF和逆回购等工具调控基础货币，国债买卖不是常规操作。
• 中国央行不参与国债二级市场交易，主要是由于法律和制度限制，防止财政赤字货币化。

关键信息

• 缴税影响：季初月为缴税大月，每月15日为申报截止日，缴税对资金面影响集中于截止日和次日。
• 政府债影响：国债发行相对平均，地方债集中于年中3-4月，对流动性冲击更大。
• 财政支出影响：季末月为财政支出高峰，对流动性补充作用明显。
• 国库定期存款：中央国库定期存款规模较小，地方国库定期存款虽存在但不体现在央行公告中。
• 央行操作：逆回购用于短期流动性对冲，MLF和降准用于中长期流动性管理。
• 财政与货币政策关系：中国央行与财政部门关系较美联储更为间接，国债买卖不是常规操作。

风险提示

• 财政与货币统计制度可能出现超预期调整，可能影响流动性分析的准确性。

总结

财政因素（税期、政府债发行、财政支出）通过财政存款的增减，对债券市场流动性产生显著影响。央行通过逆回购、MLF和降准等工具进行“削峰填谷”操作，以平滑短期和中长期的流动性波动。与美联储直接买卖国债不同，中国央行更多依赖间接手段调控基础货币。财政存款对M2的影响是“吞吐”效应，而非直接创造。同时，财政与货币统计制度的差异可能导致流动性分析出现偏差，需关注其潜在变化。