债券债转股专题报告：挖掘高投资价值的潜在债转股企业-20180830-华创证券-19页-1mb

报告摘要

本报告分析了市场化债转股对企业债券的影响及投资价值，重点探讨了债转股对信用利差的改善效应，并基于实证研究构建了影响债转股利好程度的模型，为投资者筛选具备高投资价值的潜在债转股企业提供了依据。

债转股政策背景
市场化债转股作为降低企业杠杆率的重要手段，在金融去杠杆、宏观稳杠杆的政策背景下受到监管层和市场的大力支持。截至2018年6月底，债转股签约金额达1.72万亿元，到位资金3,469亿元，主要由银行及所属实施机构主导。
债转股对企业财务与经营的改善作用
- 债转股能有效降低企业财务杠杆，缓解偿债压力，改善资本结构。
- 新股东参与企业管理，有助于完善公司治理结构，提高市场竞争力。
- 债转股推动企业经营改善，从而降低信用利差，提供交易机会。
信用利差变化实证分析
- 债转股企业信用利差在协议签署日T前后出现下行趋势，其中煤炭企业利差下行幅度最大，约为18个BP，钢铁企业约为7个BP，有色企业约为30个BP。
- 信用利差在T-22日开始提前反应，T+15日逐渐回升，整体下行幅度约为19个BP。
影响债转股利好程度的关键因素
- 债转股金额/总负债与债转股前平均YTM是影响信用利差下行幅度的重要因素，回归系数分别为2.37和7.56。
- 外部支持（债转股金额/总负债）和融资能力（债转股前平均YTM）对利好程度影响较大，而企业盈利能力（净资产收益率）呈负相关。

模型公式：
$$
\text{信用利差下行的最大值} = \beta_1 \times \frac{\text{债转股金额}}{\text{总负债}} + \beta_{21} \times \text{剔除预收的资产负债率} + \beta_{22} \times \text{净资产收益率} + \beta_{23} \times \text{债转股前平均YTM}
$$
模型结果：
- 债转股金额/总负债和债转股前平均YTM的回归系数分别为2.37和7.56，说明其对信用利差下行幅度有显著正向影响。
- 剔除预收的资产负债率和净资产收益率的回归系数分别为1.46和-0.33，表明高财务杠杆和低盈利能力的企业更具债转股利好潜力。

筛选原则：
- 行业特征：优先选择大型煤炭、钢铁、有色等强周期行业龙头企业。
- 主体属性：仅选择AAA和AA+评级的中央和地方国企，排除城投平台、房地产和金融企业。
- 经营状况：剔除盈利能力强、资不抵债或濒临违约的企业，保留资产负债率在70%以上但具备改善潜力的企业。
筛选结果：
- 潜在债转股企业共87家，其中33家为已开展债转股企业，占总债转股企业数（47家）的70.21%。
- 未开展债转股企业54家，其中29家为高投资价值标的。
投资价值排序：
- 潜在债转股企业根据模型得分排序，得分越高，信用利差下行潜力越大。
- 排名前10的企业包括：重庆化医控股(集团)公司、北方联合电力有限责任公司、本溪钢铁(集团)有限责任公司、新汶矿业集团有限责任公司、四川华西集团有限公司等。