2019年宏观经济展望_2019_布局新_水__24页_2mb

2019年宏观经济展望：布局新“水”

核心内容

2019年，中国宏观经济面临金融周期下行、内生动能不足的挑战，因此需要通过“松货币、宽财政”来刺激经济，但需避免重回“老路”刺激楼市和基建，转而探索新的货币投放方式。

主要观点

1. 金融周期下行，政策组合调整

   • 金融周期继续下行，内生动能不足，政策组合将偏向“紧信用、松货币、宽财政”。
   • “松货币”意味着货币宽松，但“老路”放水（如刺激楼市和基建）面临多重约束。

2. “老路”放水面临“三重门”约束

   • 金融风险卷土重来：居民部门杠杆率高企，楼市投资性需求占比上升，住房空置率居高不下。
   • 经常项目恶化：减产限产导致进口上升，贸易逆差扩大，人民币汇率承压。
   • 下游行业再遭挤压：限产行业利润上升，但延缓应付账款导致下游行业成本压力回升。

3. “老路”必要性减弱

   • 新兴服务业崛起，创造了大量就业机会，劳动市场具有韧性。
   • 就业压力虽有所增加，但并未达到历史高点，旧模式刺激的必要性下降。

4. 布局新“水”，政策路径转向

   • 财政投放货币成为新路径，如通过减税降费实现“宽财政”。
   • 减税降费对贸易顺差的拖累小于基建，更灵活。
   • 2019年财政赤字率或扩大，基建投资稳步回升，而非大干快上。

5. 经济增长与市场走势

   • 预计全年经济增长率为6.3%左右，增速前高后低。
   • 消费增长稳中偏弱，但部分行业因生活型服务业发展而相对有韧性。
   • 通胀平稳，CPI全年或为2.1%，PPI缓慢下行。

6. 股市与债市展望

   • 2019年股市可能处于波动状态，盈利改善有限。
   • 利率债收益率整体下行，但空间有限；信用债分化继续。
   • 减税降费和贸易摩擦缓解或利好股市，但需警惕外围市场波动。

关键信息

供应端变化

• 楼市去库存、上游减产限产、生活型服务业崛起，使“老路”放水受限。
• 生活型服务业创造了千万以上职位，劳动人口加速下降，就业市场有韧性。

就业与人口结构

• 2019年劳动年龄人口下降，但服务业就业增长，就业缺口与2018年基本持平。
• 90后蓝领更多从事服务业，新兴服务业平均工资高于制造业。
• 减税降费有助于减轻企业负担，改善经济内生动力。

财政与货币投放

• 财政赤字率扩大，政府投放货币成为重要选项。
• 2019年狭义财政赤字率或达3%以上，中义财政赤字率约5.9%，广义财政赤字率或达7.3%。
• 央行通过降准和结构性政策补充流动性，同时减少外汇投放。

市场与行业分析

• 2019年利率债收益率下行，但空间有限；信用债分化或继续。
• 制造业投资有韧性，主要因环保和设备更新，而非需求。
• 基建投资增长7%左右，重点投向高铁、高速、轨交等短板领域。
• 楼市投资增速缓步下行，预计全年为5%左右。

经济结构重塑

• 增长更加健康，消费和服务业成为支撑。
• 企业“不务正业”现象减少，制造业回归主业。
• 2019年出口增速预计为4.5%，进口增速约12%。

图表与数据支持

• 图1：中国金融周期下行
• 图2：金融周期见顶前后市场对楼市看法不同
• 图3：2008之后美国私人部门大幅拖低货币
• 图4：2008之后美联储对政府债权增加
• 图5：2018年中国央行和商业银行双缩表
• 图6：2018年中国财政赤字率收缩
• 图7：货币投放，殊途不同归
• 图8：居民还本付息与可支配收入之比
• 图9：楼市投资性需求日益上升
• 图10：新购房家庭中多套房占比越来越高
• 图11：住房空置率
• 图12：上游产品贸易逆差扩大
• 图13：人口红利消失，压制贸易顺差
• 图14：进口对基建投资的弹性
• 图15：四万亿刺激增添了贸易顺差的下行压力
• 图16：中国国际投资净收益率持续为负
• 图17：2019年经常项目或出现逆差
• 图18：限产行业信用利差指数增速慢于其他行业
• 图19：限产行业发债与银行贷款占比下降
• 图20：限产行业应付账款期限拉长
• 图21：下游工业企业应收账款与总资产之比上升
• 图22：90后蓝领更多从事服务业
• 图23：各平台就业人员年收入
• 图24：下游行业成本问题有所缓解
• 图25：企业“不务正业”现象出现改观
• 图26：各线城市CIER指数
• 图27：生活型服务业就业人数
• 图28：我国共享经济相关人数的演变
• 图29：部分共享经济企业带动的就业人数
• 图30：营改增是服务业税率下降的主要原因
• 图31：上市公司享受所得税率优惠的比重变化
• 图32：中国基础货币增速分解
• 图33：中国广义货币增速分解
• 图34：制造业不同性质FAI对其总体FAI增速贡献率
• 图35：减产限产行业资本报酬占比上升
• 图36：滴滴平台从业人员来源
• 图37：基建投资增速与资金来源
• 图38：近两年买房家庭消费减少的比例更高
• 图39：棚改对家庭收入与消费的影响
• 图40：棚改货币化推升可选消费
• 图41：新时代蓝领消费分布
• 图42：GDP实际增长率
• 图43：资本利差领先国债收益率
• 图44：2019年信用债到期分布
• 图45：美国宽财政支撑了危机后的企业利润
• 图46：增值税税率降低1个百分点对净利润的影响
• 图47：企业所得税税率降低1个百分点对净利润影响

附录

主要宏观经济指标同比（%）

行业及公司评级体系

声明与免责声明

• 本报告基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。
• 估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
• 本报告内容仅供参考，不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议。
• 投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险。
• 本报告未考虑个别投资者的具体投资目的、财务状况及特定需求，投资者应充分考虑自身情况。