20140625-中泰证券-2014年下半年宏观经济展望_取_舍之间_30页_1mb

证券研究报告总结

核心内容概览

本报告为齐鲁证券2014年下半年宏观经济展望，分析了经济增长、政策调控、行业结构调整、家庭金融资产负债表变化及货币政策趋势等方面。核心内容包括：

• 经济增速震荡下行：2014年下半年经济仍呈震荡下行趋势，增速中枢下移，受供给端问题影响较大。
• 政策放松与稳增长导向：政策频繁调整，但效果有限，稳增长政策仍为主导。
• 产能调整尚未结束：制造业产能调整仍在进行，折旧拖累企业盈利，投资增速下行。
• 家庭金融资产负债表扩张：随着储蓄率下降，消费行业将受益于家庭杠杆扩张。
• 利率市场化停滞：由于企业盈利与融资成本双高，利率市场化进程受限。
• 出口与通胀趋势：外需改善有限，出口增速回归正常；通胀周期受猪周期和基数影响。

主要观点

1. 宏观经济走势

• 2014年下半年经济增速预计为 7.4%，全年增速约为 7.4%，2015年增速约为 7.0-7.1%。
• 2014年第二季度经济有所企稳，但整体仍处下行趋势，仅为经济周期中的小浪花。
• 通胀同比略有回升，但幅度有限，对企业盈利有正面作用，但对货币政策无显著影响。

2. 政策放松与市场风险偏好

• 政策频繁预调微调，经济周期变短且更急促，市场风险偏好受政策放松影响波动。
• 货币政策放松力度有限，信贷边际产出效率降低，货币数量政策空间不大。
• 三季度流动性宽松，但四季度可能重新趋紧，美联储缩表与加息时间或将延后。

3. 行业结构调整

• 去杠杆行业：食品饮料、纺织服装、传媒、机械及银行在2012年前后均表现出去杠杆特征，债务产出效率优化。
• 加杠杆行业：房地产、钢铁、交通运输、基础化工等仍处于资产负债表扩张中。
• 制造业产能调整尚未结束，折旧拖累企业盈利，投资行业ROE和毛利率处于低位。

4. 家庭金融资产负债表扩张

• 储蓄率下降将推动家庭部门杠杆扩张，消费行业将受益于储蓄率下降带来的超额收益。
• 中国居民部门储蓄率在2010年和2008年分别出现拐点，未来五年劳动力增速将趋近于零。
• 家庭金融资产结构显示，居民部门负债与储蓄率下降相关，资产负债率较低，有较大杠杆化空间。

5. 出口与外需

• 外需改善有限，出口增速受基数影响，预计三季度高于四季度。
• 人民币汇率与出口增速关系密切，但受国内政策与国际环境影响，出口增速难以大幅回升。

6. 利率市场化与融资成本

• 利率市场化进程受阻，企业面临盈利下降与融资成本上升的双重压力。
• 银行负债端成本下降，但表内融资改善有限，融资成本仍偏高。
• 2014年下半年存在降息可能，但需考虑财政政策与经济增长目标。

关键信息

• 经济增长预测：2014年全年GDP增速预计为 7.4%，三季度为 7.3%，四季度回升至 7.4%。
• 货币政策：M2增速预计全年为 13.5%，人民币对美元汇率预计为 6.2。
• 房地产市场：地产调整周期预计延续至2015年一、二季度，投资增速仍有下行空间。
• 出口与通胀：出口增速预计为 4%，CPI预计为 2.6%-2.8%，PPI为 -1.0%- -1.2%。
• 财政政策：财政支出增速维持 12.9%-17.6%，但财政赤字率需达到 5% 才能支撑稳增长目标。

重要结论

• 2014年下半年经济将延续震荡下行趋势，政策放松效果有限。
• 储蓄率下降将推动消费行业受益，投资行业将面临盈利收缩。
• 制造业产能调整尚未结束，折旧拖累企业盈利，投资增速下行。
• 家庭金融资产负债表扩张成为关注重点，消费行业有望获得超额收益。
• 利率市场化进程受阻，融资成本高企，降息可能成为政策选择之一。

图表与数据支持

• 图表1：2014年下半年宏观经济指标预测
• 图表2：经济季度组合指标在政策作用下收敛
• 图表3：工业产品库存堆积与经济拉动作用
• 图表4：经济周期显著变短
• 图表5：制造业投资增速趋势性下滑
• 图表6：工业企业产能利用率维持低位
• 图表7：房地产投资增速趋势性下滑
• 图表8：房地产市场调整周期才过半
• 图表9：未来五年劳动力增速趋向于零
• 图表10：全要素生产率增速趋向于零
• 图表11：中国与印度实际工资指数
• 图表12：日本1991-2000年TFP平均增速为负
• 图表13：失业率高于预期
• 图表14：铁路投资力度加大
• 图表15：财政支出开始发力
• 图表16：货币政策从点到面逐步放松
• 图表17：5月份新增信贷同比多增
• 图表18：信贷在社融中占比提高
• 图表19：欧元区进一步宽松
• 图表20：美联储债券购买持续至9月份
• 图表21：全球风险波动率处于危机后低位
• 图表22：欧美无风险收益率处于十年低位
• 图表23：财政赤字与经济增长关系
• 图表24：中国改革进程一览表
• 图表25：财税体制改革框架
• 图表26：理财产品收益率下降
• 图表27：贷款加权利率与地产融资增速背离
• 图表28：非标减少，其他融资未显著扩张
• 图表29：居民存款搬家现象明显
• 图表30：危机后企业继续加杠杆
• 图表31：政府投资部门杠杆扩张
• 图表32：危机前后去杠杆与加杠杆行业
• 图表33：危机后去杠杆与加杠杆行业
• 图表34：中日储蓄率走势
• 图表35：日本储蓄率与投资率走势验证
• 图表36：日本制造业投资调整周期
• 图表37：折旧拖累制造业利润
• 图表38：中国储蓄率与人口结构走势
• 图表39：中国投资增速下行与折旧拖累
• 图表40：上中下游行业ROE表现
• 图表41：投资与消费毛利率走势
• 图表42：日本家庭金融资产结构
• 图表43：日本家庭部门金融资产分项占比
• 图表44：中国分部门储蓄GDP占比
• 图表45：中国分部门负债GDP占比
• 图表46：中国家庭部门资产负债率较低
• 图表47：中国家庭金融资产分项占比
• 图表48：制造业ROE与毛利率处于低位
• 图表49：人民币汇率与出口增速
• 图表50：地产投资与资金来源增速
• 图表51：棚户区改造五年规划
• 图表52：日本政府投资对冲私人投资
• 图表53：政府投资扩张与债务膨胀
• 图表54：居民消费增速震荡走平
• 图表55：未来收入信心与消费意愿低迷
• 图表56：OECD领先指数与出口增速
• 图表57：人民币汇率与出口增速
• 图表58：中国出口增速与剔除香港后增速比较
• 图表59：中国出口世界占比、科技含量与贸易条件
• 图表60：猪周期与蔬菜周期对通胀影响
• 图表61：PPI环比与需求周期
• 图表62：CPI与PPI月度预测
• 图表63：PPI预测与经济周期
• 图表64：社会融资总量同比多增
• 图表65：货币放松趋势与存贷比
• 图表66：同业存款与私人存款增速
• 图表67：金融机构贷款与存款增速
• 图表68：实体经济融资成本仍高
• 图表69：银行间存贷比

政策建议

• 关注家庭金融资产负债表扩张带来的消费行业机会。
• 关注财政政策重点支持的行业。
• 警惕制造业与房地产投资继续下行的风险。
• 关注利率市场化停滞背景下的降息可能性。
• 关注政策对经济周期与行业结构调整的影响。

重要声明：本报告仅供齐鲁证券有限公司客户使用，不构成任何投资建议，亦不承担因此产生的任何责任。