宏观经济研究专题报告：于无声处听惊雷-20230425-申港证券-18页_949kb

金融周期与资产价格分析总结

核心观点

• 我国自2001年以来经历了两轮完整的金融周期，每轮约10年，目前正处于第三轮金融周期的正常期。
• 在每轮金融周期的高涨期内，债券表现最差，而权益类资产和房地产表现未能完全匹配信用扩张速度。
• 在正常期低谷前，债券迎来牛市，权益类资产和房地产走弱。
• 跨过正常期低谷后，权益类资产反弹力度大于房地产，而债券开始调整。
• 金融周期波动项与GDP增速中枢基本匹配，且通常领先GDP增速2-4个季度。

金融周期的划分

• 划分依据：采用季度M2/GDP作为表征变量，通过HP滤波器（参数1600）提取波动项，结合标准差判断周期阶段。
• 周期阶段定义：
  • 高涨期：从上一个波谷到波峰。
  • 正常期：波峰到矮峰。
  • 衰退期：矮峰到波谷。
• 历史周期划分：
  • 第一轮：2001年3月-2009年6月
    • 高涨期：2001年3月-2004年9月
    • 正常期：2004年12月-2006年6月
    • 衰退期：2006年9月-2009年6月
  • 第二轮：2009年9月-2019年12月
    • 高涨期：2009年9月-2010年12月
    • 正常期：2011年3月-2017年6月
    • 衰退期：2017年9月-2019年12月
  • 第三轮：2020年3月至今
    • 高涨期：2020年3月-2021年3月
    • 正常期：2021年6月至今

金融周期的推动力量

• 高涨期：居民、非金融企业、政府部门杠杆率同步扩张。
• 正常期与衰退期：三大部门杠杆率振幅方向分化。
  • 在2006-2009年衰退期，政府承担了逆周期调节任务。
  • 在2011-2017年正常期，政府承担稳增长职能，与居民和企业部门背离。
  • 在2021年至今正常期，居民加杠杆意愿大幅走弱，与企业和政府部门形成显著差异。
• 杠杆率趋势：居民和非金融企业部门杠杆率振幅逐步减弱，政府部门杠杆率保持稳定，反映其推动金融周期扩张的能力减弱。

金融周期与GDP增速的关系

• 金融周期波动项与GDP增速中枢基本匹配。
• 高涨期对应GDP增速冲高，正常期伴随GDP增速回落，衰退期通常伴随GDP增速走低。
• 金融周期波峰和波谷通常领先GDP增速2-4个季度。
• 举例说明：
  • 2003年12月金融周期波峰 → 2004年6月GDP增速见顶（2个季度）
  • 2005年6月金融周期低谷 → 2005年9月GDP增速触底（1个季度）

金融周期中的资产价格表现

• 资产价格指标：
  • 权益类资产：万得全A
  • 固收类资产：10年期国债到期收益率
  • 房地产：商品房销售均价
• 阶段表现：
  • 高涨期：债券表现最差，权益和房地产未能匹配信用扩张速度。
  • 正常期低谷前：债券迎来牛市，权益和房地产走弱。
  • 跨过低谷后：权益类资产反弹力度大于房地产，债券开始调整。

历史金融周期回顾

第一轮（2001年3月-2009年6月）

• 高涨期（2001年3月-2004年9月）：
  • 亚洲金融危机与非典冲击推动政府加杠杆。
  • 外需强劲带动出口增长，外汇占款被动扩张，M2/GDP快速上升。
  • 房价和物价快速上升，CPI同比走高。
• 正常期（2004年12月-2006年6月）：
  • 宏观调控转向抑制过热，赤字率下降。
  • 债券收益率下降，权益和房地产走弱。
• 衰退期（2006年9月-2009年6月）：
  • 政策力度减弱，各部门主动降杠杆。
  • 外需仍强劲，GDP增速保持高位。
  • 2008年海外冲击导致经济疲软，进入衰退期。

第二轮（2009年9月-2019年12月）

• 高涨期（2009年9月-2010年12月）：
  • 财政政策由“稳健”转为“积极”，带动信用扩张。
  • 地方政府债务快速扩张，居民部门杠杆率同步上升。
• 正常期（2011年3月-2017年6月）：
  • 政策重心转向调结构，财政发力点转移至收入端。
  • 地方债务整顿与PPP模式推动信用扩张。
• 衰退期（2017年9月-2019年12月）：
  • 供给侧改革与PPP强监管结束本轮金融周期。
  • 信用扩张速度放缓，GDP增速中枢下移。

第三轮（2020年3月至今）

• 高涨期（2020年3月-2021年3月）：
  • 外部冲击下，财政政策发力对冲影响，政府部门加杠杆。
  • 居民和企业部门扩表意愿恢复，信用扩张重新启动。
• 正常期（2021年6月至今）：
  • 财政政策逐步退出，信用扩张速度放缓。
  • 居民加杠杆意愿弱，非金融企业和政府部门成为主要推动力量。
  • 当前仍处于正常期，未来可能进入矮峰或低谷阶段。

周期共振现象

• 设备更新周期：企业设备工器具投资完成额增速上行周期约为10年，2021年为新一轮周期起点。
• 库存周期：2022年经历主动去库存，目前库存增速处于低位，正向被动去库存过渡。
• 信用周期：当前处于正常期，未来可能与设备和库存周期形成共振，推动权益类资产反弹。

风险提示

• 居民和非金融企业加杠杆意愿弱于预期。
• 企业扩产动力不足。
• 海外需求收缩超预期。
• 政策变动带来的不确定性。
• 周期划分与参数选择可能带来的误差。