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策略总结：市场大跌与资管新规快评

核心内容概述

本文由天风证券策略团队发布，旨在对2017年11月17日发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》进行初步解读，并分析当前A股市场调整的背景与未来趋势。核心观点认为，尽管市场短期波动，但影响市场的根本矛盾仍是盈利（ROE）而非利率，中期市场将延续ROE慢牛趋势，短期则继续推荐大金融板块。

主要观点

1. 资管新规的初步判断

• 监管背景：资管新规是去杠杆进程的重要一步，旨在减少监管套利、打破刚兑、控制杠杆、消除通道和嵌套。
• 主要内容：
  • 产品分类：按募集方式和投资性质分为四类：公募、私募、固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类、混合类产品。
  • 投资者管理：区分不特定社会公众和合格投资者，设定不同投资门槛。
  • 禁止资金池业务：要求产品资金单独管理、建账、核算，限制资金池操作。
  • 控制杠杆：设定公募和私募产品的负债比例上限，分级产品的分级比例也有严格限制。
  • 消除多层嵌套：限制资管产品嵌套层级，仅允许投资一层产品（公募证券投资基金除外）。
  • 过渡期安排：设置18个月过渡期（2018年6月30日截止），以平稳过渡。

2. 核心矛盾是盈利（ROE）而非利率

• 盈利为决定因素：ROE（净资产收益率）是决定A股中期趋势的核心矛盾，而利率变化是短期扰动因素。
• 经济与利率的先后关系：经济复苏和盈利改善通常领先于利率调整，全球央行的利率政策多为“后验”。
• 市场情绪波动：利率变化对市场情绪影响较大，但盈利的持续改善才是支撑市场长期向上的关键。

3. 中期市场为ROE慢牛

• ROE复苏逻辑：自2016年Q3以来，非金融A股ROE持续回升，主要得益于总资产周转率的提升。
• 产能周期与ROE：在建工程增速底部企稳标志着产能周期底部逐渐抬升，推动总资产周转率和ROE的持续反弹。
• 行业表现：煤炭、钢铁、有色、建材、化工等周期行业已出现底部抬升迹象，未来有望带动ROE继续回升。

4. 短期胶着阶段继续重推大金融

• 市场阶段判断：当前市场进入胶着期，建议关注大金融板块的轮动机会。
• 银行板块配置价值：
  • 估值安全边际：银行板块当前估值接近历史均值1倍标准差，具备配置空间。
  • 资产质量改善：预计明年银行资产质量将因经济韧性及债转股政策的推进而改善，尤其是债转股落地将带来显著预期差。

关键信息

• 资管新规影响：新规对中小机构冲击较大，而大机构受冲击较小，有助于提升行业集中度。
• 过渡期安排：新规给予市场一年半的过渡期，缓解政策对市场的冲击。
• 债转股预期：债转股可能在明年大规模落地，对银行资产质量产生积极影响。
• 市场情绪与政策：金融监管节奏仍将是影响市场情绪的重要变量，但盈利改善仍是长期趋势的核心支撑。

图表摘要

风险提示

• 经济失速下行：若经济复苏不及预期，可能对盈利改善造成压力，影响市场趋势。

总结

资管新规的出台标志着去杠杆政策的进一步深化，虽然短期内对市场情绪产生扰动，但其对市场的影响更多体现在结构性调整上，而非剧烈波动。盈利（ROE）仍是决定A股中期趋势的核心因素，而利率变化为次要矛盾。随着产能周期底部逐渐抬升，ROE有望持续反弹，支撑市场慢牛走势。在短期胶着阶段，大金融板块（尤其是银行）具备配置价值，因其估值合理、资产质量有望改善，成为未来市场的重要支撑力量。