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固定收益专题：首批基础设施REITs落地，投资价值怎么看？

核心内容概览

项目概况

• 首批REITs落地：2021年5月14日，上交所与深交所共审核通过9单基础设施REITs，预计募集金额合计超过300亿元。
• 资产类型：分为收益权类（4单）和不动产类（5单），其中收益权类包括沪杭甬高速、广河高速、首创水务和首钢生物质；不动产类包括招商蛇口产业园、张江光大园、苏州工业园区产业园、普洛斯仓储物流和盐田港仓储物流。
• 原始权益人：8单为国企，其中广河高速、盐田港仓储物流的原始权益人分别为广州交投、盐田港集团；沪杭甬高速、招商蛇口产业园、首钢生物质、首创水务的控股股东分别为浙江交投、招商局集团、首钢集团、首创集团，均为强AAA央企或大型地方国企。
• 项目结构：采用“公募基金+ABS+项目公司+不动产”结构，相比类REITs，取消私募基金，由ABS直接持有项目公司股权和债权，减少交易和税收成本。

投资价值分析

• 收益来源：基础设施REITs的收益来源包括收费权或租金收益及资产潜在增值收益。
• 关注指标：重点分析资本化率（NOI/基金总额）、现金流分派率（可供分配现金/基金总额）和基金净值增长率。
• 收益权类项目：现金流分派率高于不动产类项目，但随着收费权摊销，基金净值将逐步下降，需关注每年可供分配现金的变化。
• 不动产类项目：综合收益为现金流分派率与基金净值增长率之和，需关注项目增值空间，如招商蛇口产业园因区位优势可能具备更大增值潜力。
• 现金流分派率对比：4单收益权类项目分派率均高于5单不动产类项目。

项目特点

• 期限与规模：REITs期限均超过20年，其中广河高速为99年，基金规模最小为12.487亿元，最大为87亿元。
• 管理费率：采用固定+浮动模式，规模越大，固定费率越低。部分项目存在第二项浮动管理费，与业绩挂钩。
• 战略配售：原始权益人及关联方战略配售比例较高，其中沪杭甬高速为58.39%，广河高速为51%。公众配售比例较低，影响初期流动性。

主要观点

• 项目稳定性：由于原始权益人资质较强，项目运营稳定性较高，尤其在收益权类项目中，运营依赖性强，需关注其长期运营能力。
• 资产类型差异：收益权类项目收益更依赖于经营现金流，而不动产类项目则具备租金和增值双重收益，需综合评估。
• 区位与运营能力：对于不动产类项目，区位、经济发展水平和运营能力是影响项目价值的重要因素。
• 现金流分派率与资本化率：收益权类项目现金流分派率通常高于不动产类项目，但资本化率会随着收费权摊销逐步上升。
• 风险提示：基础设施REITs面临未来营运收入和现金流不及预期的风险，尤其是固废处理项目可能因国补退坡导致收入下降。

关键信息

• 收益权类项目：沪杭甬高速、广河高速、首创水务、首钢生物质。
• 不动产类项目：招商蛇口产业园、张江光大园、苏州工业园区产业园、普洛斯仓储物流、盐田港仓储物流。
• 战略配售：原始权益人及关联方战略配售比例差异显著，如沪杭甬高速为58.39%，张江光大园为20%。
• 管理费率结构：如博时招商蛇口产业园为“基金净资产0.15%+可供分配金额3.5%”，富国首创水务为“基金净资产0.1%+基金营业收入0.86%”。
• 现金流预测：2021、2022年预计现金流分派率分别为4.45%~12.40%和4.48%~10.50%，其中沪杭甬高速分派率较高。
• 项目运营情况：招商蛇口产业园出租率高、租户集中度适中；张江光大园出租率高，租金水平高；苏州工业园区产业园出租率较低，租金水平相对较低。
• 固废处理项目：首钢生物质项目预计2029年起因国补退坡导致收入下降5000多万元，需关注其替代方案。
• 污水处理项目：首创水务项目预计2021、2022年分派率分别为8.74%和9.15%，全周期IRR预测为6%。

风险提示

• 营运收入不及预期：基础设施REITs未来营运收入和现金流可能未达预期，影响投资者收益。
• 政策变动风险：如国补退坡对固废处理项目的影响，需关注政策变化对项目收入的潜在冲击。
• 流动性风险：基础设施REITs上市初期可流通规模有限，流动性可能不足。

分析师信息

• 刘郁：首席分析师，复旦大学经济学博士，广发证券发展研究中心。
• 姜丹：资深分析师，上海财经大学金融硕士，广发证券发展研究中心。
• 其他成员：肖金川、田乐蒙、范卓宇、王宇豪、黄晓曦、黄佳苗、郑日诚。

联系方式

• 黄佳苗：021-38003550，huangjiamiao@gf.com.cn
• 广发证券：广州市天河区马场路26号广发证券大厦35楼，深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层，北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层，上海市浦东新区南泉北路429号泰康保险大厦37楼，香港德辅道中189号李宝椿大厦29及30楼。

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