航空行业六问油价对航空股的影响：淡化波动，享受贝塔-20181118-招商证券-13页-1mb

航空股投资分析总结

核心内容

本文主要分析了油价波动对航空股的影响，并探讨了航空公司在不同油价区间下的投资逻辑和策略建议。核心观点包括：

• 油价是中国航企第一大成本，占比在20%-40%之间。
• 在中油价区间，航空业收益管理能够吸收90%的成本波动，油价接近中性变量。
• 航空股具备高β（1.1-1.2）特征，但竞争格局改善后α值得期待。
• 油价下跌仅仅是股价上涨的“借口”，本质是“风险收益”的提升。
• 当前航空股估值（PB和PE）已具备吸引力，短期催化剂明确，强推大航。

主要观点

1. 油价对航空业的影响研究

• 航空业研究的核心是供需关系和行业景气度。
• 行业供给（ASK）和需求（RPK）决定客座率和票价。
• 油价通过供需关系间接影响行业景气度，但其波动对航空业总需求的冲击有限。

2. 油价对航空股的重要性

• 油价主导航空业成本波动，而非油成本相对稳定。
• 油价传导路径：布油 → 新加坡航煤 → 国内航煤出厂价 → 机场采购价 → 航空公司成本。
• 南航座公里成本波动主要由油价变化解释。

3. 油价与航空业景气度的关系

• 油价在长周期中接近中性变量，收益管理对冲90%的波动。
• 油价变化对毛利率的影响取决于供需关系，如经济好、油价涨可能提升景气度，反之则下降。
• 2018年油价涨幅过快，导致三大航景气度处于历史中枢下方。

4. 油价与航空股价的映射关系

• 油价与航空股价在剔除时滞后呈现正相关关系。
• 高油价可能抑制需求，低油价可能破坏竞争格局。
• 投资者应关注油价变化对行业供需的边际影响，而非油价本身。

5. 油价波动下的投资策略

• 箱体震荡：建议淡化油价波动，减少短期交易行为。
• 油价大幅上涨：应坚定卖出，除非宏观和竞争格局同步改善。
• 油价大幅下跌：应考虑在景气高位卖出，因为低油价可能难以持续。

6. 航空公司是否应对冲油价风险

• 在油价窄幅波动时，建议航空公司保留油价敞口。
• 投资者可在组合中对冲油价风险，效果可能更佳。
• 历史上，航空公司对冲燃油风险往往导致亏损，自然对冲更为有效。

7. 近期航空股上涨的原因

• 当前航空股具备高β特征，但竞争格局改善后α值得期待。
• 油价下跌是短期催化剂，真正推动股价上涨的是风险收益比的提升。
• 当前三大航A/H PB分别在1.3X和0.9-1X，PE在10X左右，具备吸引力。

关键信息

• 行业规模：中国航空股共8只，总市值约3011亿元，流通市值约2741亿元，占整体市场约0.6%-0.7%。
• 景气度指数：基于毛利率计算，景气度指数为零表示行业处于中枢，正负一个指数对应约5%的毛利率变化。
• 燃油成本占比：南航2017年燃油成本占总成本约60%，毛利率变化约5.5%-6%。
• 估值分析：当前三大航A/H PE在10X左右，PB在1.3X和0.9-1X之间，具备吸引力。
• 短期催化剂：内需预期改善、日韩外需改善、油价下跌、汇率企稳。
• 中期预期：航空股有望修复至2XPB。

风险提示

• 民航供给侧改革力度低于预期。
• 经济下滑影响航空需求。
• 油价和汇率风险复杂，对航空业影响巨大。
• 民航事故和偶发事件可能引发短期波动。

附录信息

• 航空油价定价机制：国内航煤出厂价挂钩新加坡航煤，时滞约一个月，受汇率影响。
• 燃油附加费：内线起征点为73美元，覆盖约60%的油价上涨。
• 燃油附加费计算方式：分长短航线两档，以航线为单位计算。

投资评级

• 公司短期评级：

  • 强烈推荐：股价涨幅超基准20%以上
  • 审慎推荐：股价涨幅5%-20%
  • 中性：股价变动幅度±5%
  • 回避：股价弱于基准5%以上

• 公司长期评级：

  • A：长期竞争力高于行业
  • B：长期竞争力与行业一致
  • C：长期竞争力低于行业

• 行业投资评级：

  • 推荐：行业基本面向好，跑赢基准
  • 中性：行业基本面稳定，跟随基准
  • 回避：行业基本面向淡，跑输基准

分析师承诺

• 分析师承诺本报告反映其研究观点，与薪酬无直接关系。
• 袁钉为中国社科院金融硕士，清华大学物理学学士，招商证券交运行业分析师。

重要声明

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