航空行业：宏观下行中的独立行情，再谈航空股的投资价值-20181127-招商证券-17页-1mb

航空股投资分析总结

核心内容

本报告主要分析中国航空业在宏观经济下行背景下的投资价值，强调其具备独立行情和长期增长潜力。重点从行业基本面、供给收缩、需求增长、竞争格局、收益与景气度、估值与评级等多个维度进行深入剖析。

主要观点

• 基本面分析：中国航空业符合“大国航空”选股逻辑，国内航线作为封闭市场，可能产生超额利润；国际航线作为开放市场，全球回报率趋于收敛。国内需求增长空间大，是航空业估值核心。
• 供给收缩逻辑：民航供给侧改革已实现去产量，产能增量边际改善，但整体供给增速放缓，尤其在高竞争市场，航空公司通过时刻资源控制抑制运力扩张。
• 需求增长：航空需求增长仍保持10%左右，实际增速与名义增速之间存在差距，隐含定价能力释放推动名义增速提升。
• 竞争格局优化：中国航空业竞争格局持续恶化，但通过股权合作和航线联营，有望实现优化。美国经验表明并购和重组是改善竞争的有效方式。
• 收益与景气度：航空业收益进入中期上升通道，未来三年RASK年均增长3%-5%，净利率有望提升至10%。毛利率是衡量行业景气度的最佳指标。
• 估值分析：航空股当前估值具备吸引力，A股PB约1.3X，H股PB约0.9-1X，PE在10X左右。中期看2XPB，具有较强投资价值。
• 投资评级：维持“强烈推荐-A”评级，航空股是高β品种，但竞争格局优化后α值得期待。短期催化剂明确，如内需预期、油价下跌、汇率企稳等。

关键信息

行业规模与估值

• 上证指数：2576
• 航空股数量：8只，占A股总市值0.7%
• 航空股总市值：2938亿元
• A股PB：1.3X
• H股PB：0.9-1X
• 19年PE：10X左右

供给与产能

• 航空供给受空域、安全、准点率三重约束，其中空域为关键。
• 2018年冬春航季航班量增速控制在3%以内，较2017年有所放缓。
• 机队增速预计18-20年为10.2%，较“十二五”期间有所下降。

需求与增长

• 航空需求增速为10%，渗透率仍有提升空间。
• 2018年航空名义增速受油价上涨影响，但供给侧改革释放定价能力。
• 毛利率为衡量景气度的核心指标，2018年三大航毛利率处于历史中枢下方。

竞争格局

• 中国航空业竞争格局恶化，但通过股权合作和航线联营可优化。
• 美国经验显示并购和重组是改善竞争的有效方式，但中国目前更倾向于联营。
• 2018年国内航线平均承运人数量为5.55，低于欧美水平。

航空股表现

• 航空股无明显α，但高β（1.1-1.2），超额收益集中于牛市后半段。
• 油价和汇率是股价影响因素，但供需关系才是核心。
• 客座率和票价对股价影响较小，不再成为主要驱动因素。

估值与评级

• 当前估值具备吸引力，中期目标为2XPB。
• 短期催化剂明确，包括内需预期、日韩外需改善、油价下跌、汇率企稳。
• 投资评级为“强烈推荐-A”，航空股具备长期投资价值。

风险提示

• 供给侧结构性改革力度低于预期：可能引发市场担忧和股价回调。
• 经济下滑影响航空需求：若宏观经济大幅下挫，可能影响航企业绩和股价。
• 油价和汇率波动：对航空业影响巨大，需关注其变化。
• 民航事故与偶发事件：可能导致短期波动，但长期投资者可关注其带来的买点机会。

估值指标

• PB：A股约1.3X，H股约0.9-1X
• PE：19年约10X
• A/H股溢价率：A股溢价率较高，H股更具吸引力
• ROE：三大航ROE在5%-6%左右，低于行业平均水平

投资建议

• 短期策略：关注油价下跌、汇率企稳、内需预期改善等催化剂。
• 中期策略：看好航空股估值修复至2XPB，建议关注三大航的盈利能力和定价能力。
• 长期策略：航空业具备成长性，未来三年RASK年均增长3%-5%，净利率提升至10%。

行业与公司评级

分析师信息

• 袁钉：中国社科院金融硕士，清华大学物理学学士，招商证券交运行业分析师
• 联系方式：010-57601857，yuanding@cmschina.com.cn
• 分析师编号：S1090517080001

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司编制，基于合法取得的信息，但对信息的准确性和完整性不作任何保证。分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告仅供参考，不构成投资建议，使用本报告及其内容引发的任何损失，招商证券不承担责任。